일본이 깨어난다

한 세대에 걸친 디플레이션 이후 금리 1%가 모든 것을 뒤흔들 수 있는 이유

7월 초, 차가운 맥주와 시원한 자루소바, 아이스 말차 라테가 메뉴에 오르면서 일본의 여름은 전국의 바와 레스토랑, 카페에 기다리던 낙원처럼 펼쳐지고 있었다.

일본은 뜨겁다. 외국인 관광객 유입은 계속 기록을 경신하고 있다. 달러당 약 163엔에 이르는 엔화 약세는 많은 일본인에게 휴가를 국내에서 보내도록 설득했다. 기록적인 주식시장 랠리와 임금 상승은 오랫동안 보기 어려웠던 부의 효과를 만들어내고 있다.

경제학자들은 보다 넓게 보면 일본이 한때 불치병으로 여겨졌던 침체에서 벗어난 나라처럼 움직이고 있다고 말한다. 디플레이션은 이제 과거의 일로 치부되는 듯하다. 산출갭은 해소됐다. 수십 년 동안 가격 결정력을 경험하지 못했던 경제 일부에 가격 결정력이 돌아왔다.

마침내 일본이 1980년대 자산가격 거품의 그림자에서 벗어난 것으로 보인다. 이 거품은 붕괴를 초래했을 뿐 아니라 30년 넘게 경제를 침체에 빠뜨렸다.

변화의 규모와 의미는 놀랍다. 일본과 비슷한 경제 규모를 가진 국가 중 이처럼 오랫동안 물가 하락에 시달린 나라는 없으며, 아직 구체적으로 정해지지 않은 ‘정상’으로 돌아가는 과정에서 이처럼 많은 미지의 과제를 안고 있는 나라도 없다.

도쿄 게이오대 경제학자이자 일본이 디플레이션에서 벗어나기 위해 30년간 고군분투해 온 과정을 추적해 온 고바야시 게이이치로는 “이는 일본의 구조적 전환”이라며 “수요 부족 경제에서 공급 부족 경제로의 전환”이라고 말했다.

이러한 변화는 정부 핵심부와 일본 기업 상당수의 이사회에서 자신감이 커지는 모습으로 나타나지만, 부채를 안은 가계와 기업의 부담이 커지고 있다는 징후에서도 확인된다.

이번 주 일본 내각은 거창한 지출 계획을 승인하면서, 앞선 정부들과 달리 인플레이션이 세수를 늘리는 데 도움이 될 것이라고 자신했다.

이 계획을 “경제 및 재정 운용에 대한 접근 방식 자체의 코페르니쿠스적 혁명”이라고 포장한 2조3,000억달러 규모의 경제 청사진은, 정체된 물가가 국내 투자와 혁신을 억눌렀던 수년을 지나 일본이 이제 “디플레이션이 아닌 상태로 전환했다”고 선언했다.

그러나 보고서는 “성장 지향적 경제로의 전면적인 전환은 아직 절반밖에 완료되지 않았다”고 덧붙였다.

한편 일본은행은 비정상의 대명사가 된 통화정책 체제를 “정상화”하고 있다.

2024년까지 8년이라는 긴 기간 동안 일본은행의 기준금리는 마이너스 영역에 머물렀으며, 이는 일본이 이른바 “잃어버린 수십 년”에서 벗어나지 못하는 듯한 상황을 상징했다. 그러나 6월 일본은행은 기준금리를 1995년 이후 처음으로 역사적인 1%까지 인상했다. 대부분의 경제학자는 올해에도 금리 인상이 계속될 것으로 예상하지만, 일본 정부는 인상 폭을 제한하도록 일본은행에 압력을 가하려 할 수 있다.

가격과 반대로 움직이며 자본 비용을 결정하는 데 영향을 미치는 일본 국채 10년물의 벤치마크 금리가 올해 2.91%까지 급등해 30년 만의 최고치를 기록했다. 한때 당국이 사실상 전적으로 통제하고 활력을 잃은 시장으로 치부됐던 시장에 변동성이 돌아오고 있다.

주식의 경우, 주식시장은 2024년 이후 가치가 두 배로 늘었으며, 이에 따라 일본 대학 경제학 교수들은 학생들로부터 주식 매수 조언을 요청받고 있다고 전한다. 이는 새로운 세대의 일본인들이 투자를 접하고 있다는 의미다.

막대한 부를 은행 예금으로 보유하는 데 익숙해졌던 일반 대중은 이제 자산을 물가보다 빠르게 불려야 하는 과제에 직면해 있다.

지금껏 진정한 글로벌 기업을 배출하지 못했던 일본의 자산운용업계는 이제 수십조 엔의 자금과 이를 운용하라는 임무를 맡게 될 수 있다.

저금리와 낮은 인플레이션의 혜택을 오랫동안 누려온 일본 산업계의 상당 부분이, 은행업계에 따르면 많은 투자자들이 1990년대에 시도했어야 한다고 믿었던 유형의 합병을 진지하게 논의하고 있다.

은행업계에 따르면, 정부와 Tokyo Stock Exchange의 M&A 친화적인 지침 강화와 더불어 이러한 새로운 환경은 JPMorgan이 집계한 2025년 일본 관련 인수 거래 규모를 사상 최대인 3,859억 달러로 끌어올리는 데 기여했다.

통합 속도는 여전히 상대적으로 더디지만, 핵심 분야에서 잇따라 성사된 굵직한 거래들은 기업들의 유인이 얼마나 크게 달라졌는지를 보여준다.

9월에는 일본의 경쟁사인 미쓰이화학, 이데미쓰코산, 스미토모화학이 일상적인 플라스틱을 만드는 데 사용되는 고분자인 폴리올레핀의 일본 내 생산을 통합하기로 합의했다. 이달에는 미쓰비시전기의 최고경영자(CEO)가 한때 치열하게 경쟁했던 도시바 및 롬과 전력 반도체 사업을 통합할 계획을 공개했다.

일본 경제산업성의 한 고위 관계자는 FT에 이 부처가 화학 및 전력 반도체 업계의 통합을 설득하기 위해 수년간 노력해 왔다며, 이제 인플레이션 환경에서 이들 업계가 마침내 통합에 나서고 있다고 말했다.

미국 은행과 미쓰비시UFJ파이낸셜그룹의 합작회사인 모건스탠리 MUFG의 최고경영자 알베르토 다무라는 “금리 상승을 배경으로 일본 국민과 기업의 사고방식이 크게 달라진 것이 가장 큰 변화다. 행동이 바뀌고 있다”고 말했다. 그는 “기업들은 통합과 국내 투자에 더욱 긴박감을 보이고 있다”고 덧붙였다.

그러나 물가상승률이 1%에 이르고 디플레이션에서 벗어난 일본은, 과거 일본이 비슷한 상황에 있었을 때 단순히 세상에 존재하지 않았던 수백만 명이 살아가는 불안정한 곳이기도 하다.

무디스 애널리틱스의 이코노미스트 스테판 앙그릭의 표현을 빌리면, “일본은 아직 인플레이션이 존재하는 세상에서 산다는 것이 무엇을 의미하는지 제대로 체화하지 못했습니다. 아직 제대로 이해하지 못하고 있습니다.”

글로벌 기준과 역사적 기준으로는 미미한 수준인 1.5%의 헤드라인 인플레이션으로 돌아왔지만, 최근까지 실질임금 상승률이 더 비싸진 수입품 비용을 따라잡지 못하면서 많은 가계는 이를 심각한 생활비 위기로 체감하고 있다.

가계 소득 중 식료품 구입에 쓰이는 비중을 측정하는 ‘고통 지수’인 일본의 엥겔계수는 12월 30.7%로 25년 만의 최고치를 기록했으며, 선진국 가운데서도 가장 높은 수준에 속했다.

Angrick은 주택담보대출을 보유한 젊은 가구가 순채무자이기 때문에 고통을 가장 크게 떠안았다고 주장한다.

불안감을 보여주는 더욱 눈에 띄는 신호도 있다. 지금까지 잘 알려지지 않았던 오사카 소재 결제처리업체 Zentoshin이 갑자기 1,150억 엔 규모의 파산을 신청하면서 낙원 같은 여름에 그림자를 드리웠다. 이 회사는 일본 전역의 바, 레스토랑, 카페에 결제 서비스를 제공해왔으며, 이제는 받지 못할 수도 있는 대금을 기다리던 수천 곳의 소규모 사업체 사이에 공황을 촉발했다.

분석가들은 현재로서는 이 사태가 제한적인 범위에 머물 수 있다고 말하지만, 이번 사건은 일본의 국토 상당 부분이 여전히 얼마나 취약한지를 일깨웠다.

이는 불과 2년 만에 세계 4위 경제대국을 오랫동안 규정해온 현실이 완전히 뒤바뀌었음을 부각했다.

“25년 동안 관리자들과 정책 입안자들은 디플레이션과 제로 금리만 경험해왔습니다.”라고 Kobayashi는 말한다. “지금 벌어지고 있는 일에 대해서는 경험이 전혀 없습니다.”

더 이상 중환자실에 있지 않음

일본의 정상화 중단 기간은 겉으로 보이는 것보다 훨씬 길었다. 1995년 마지막으로 금리가 1%였을 때도 중앙은행은 여전히 차입 비용을 낮추고 있었다.

홍콩에 본사를 둔 증권사 CLSA의 일본 전략가 Nicholas Smith는 “그때 일본은 중환자실에 들어갔다”며 “이번에는 1%가 더 낫게 느껴진다”고 말했다.

요즘 Smith가 고객들에게 설명하는 핵심은 디플레이션이 과거가 된 지금 일본 시장이 얼마나 달라졌는가 하는 점이다. 그는 디플레이션을 “파괴자다. . . 기업의 이익을 짓누르고, 성장 투자를 급감시키며, 소비를 죽이고, 금융 시스템에 파괴구를 휘두른다. 지옥과 같다”고 표현한다.

수십 년 동안 물가는 좀처럼 움직이지 않았다. 그러나 일본은 팬데믹과 러시아의 우크라이나 전면 침공 시작 이후 이어진 글로벌 물가 충격의 여파를 함께 겪으면서, 지난 4년 중 대부분의 기간에 인플레이션이 중앙은행의 목표치인 2%를 웃돌았다. 더 높은 식품·에너지·임금 비용의 여파는 일본에 한 시대를 규정할 만큼 큰 변화를 가져왔다. 기업들은 비용을 기업 고객에게, 궁극적으로는 최종 소비자에게 전가하는 것을 덜 두려워하게 됐다.

오늘날의 기대는 디플레이션 시대와는 완전히 다르다. 설문조사에 따르면 민간 부문과 정부, 그리고 사상 최대인 일반 국민의 90%가 물가 상승이 계속될 것으로 예상한다.

스미스는 일본의 자연스러운 노동시장 긴축이 임금을 끌어올리고, 현재 현금을 쌓아두고 있는 기업들에 대규모 기술 및 생산성 투자를 요구하며, 궁극적으로 소비를 다시 활성화할 것이라고 본다.

외국인 투자자들은 명확한 전략적 방향에 대한 기대감 속에 2월 다카이치 사나에 총리의 압승 이후 일본에 대거 투자했다. 주목할 만한 전임 총리 중 한 명인 고 아베 신조가 촉발한 ‘아베노믹스’ 투자 붐으로 3년 동안 외국인의 순 주식 매수 규모는 25조 엔에 달했다.

‘다카이치 트레이드’로 불리는 투자 흐름은 불과 19주 만에 10조 엔을 끌어들였다. 다만 일부 경제학자들은 총리의 지출 계획이 디플레이션과 제로금리 시대에 더 적합했을 것이라고 주장한다.

상징적인 순간도 있었다. 7월 13일 일본 최대 은행인 MUFG는 시가총액 기준으로 Toyota와 SoftBank를 제치고 일본에서 가장 가치 있는 기업이 됐다. 대출기관이 이 자리를 차지한 것은 40년 만에 처음으로, 이는 이제 일본 금융업이 플러스 금리 환경에서 훨씬 더 큰 역할을 할 것이라는 시장의 기대를 반영한다.

그러나 많은 일본 기업에는 격변이 닥치고, 값싼 자금의 이용 가능성에 가려져 수년간 드러나지 않았던 문제들이 표면화될 것이다.

이 같은 곤경의 첫 번째 중대한 사례가 이제 발생했다. 고객 20만 명의 대부분이 바, 음식점, 소규모 소매업체였던 젠토신은 7월 6일 7억1,100만 달러의 부채를 감당하지 못하고 무너졌다. 정확히 이런 위기를 막아야 할 책임이 있는 규제당국에는 더욱 우려스러운 일이지만, 이 회사의 부채는 자산을 약 3억7,000만 달러 초과했다.

정부는 전염 우려를 드러내듯, 불안에 빠진 주주들을 지원하기 위해 전국에 378곳의 긴급 상담센터를 설치했으며, 중소기업에 대출하는 국영기관인 일본정책금융공고에 안전망 대출 요건을 완화해 달라고 요청했다.

1990년대 시작된 디플레이션 시대와 역사를 함께해 온 젠토신은 언제나 시대의 산물이었다. 신용분석가들은 이 회사의 붕괴 역시 그와 같은 패턴을 따른다고 말한다.

일본에 신용카드가 보급되자 젠토신은 고객들이 신용카드로 구매한 대금 중 수주 뒤에야 지급될 매출액을 고객들에게 선지급했다. 디플레이션 시대가 이어지며 소규모 기업의 영업이익률이 낮아지자, 이 서비스는 갈수록 더 중요해졌다.

팬데믹으로 Zentoshin의 많은 고객이 폐업했고, 최근 몇 년간 스마트폰 기반 결제 시스템이 확산되면서 Zentoshin은 수수료를 낮출 수밖에 없었다.

분석가들은 일본 전역의 지역 은행과 신용조합 60곳 이상이 Zentoshin에 대출을 제공해 이번 사태에 재정적으로 노출돼 있다는 사실이 금융권이 감수했을 수 있는 위험을 일부 보여준다고 말한다.

“금리가 계속 오르면서 점점 더 많은 기업이 상당한 부정적 영향을 받고 있습니다.” 시장조사기관 Teikoku Databank 오사카 사무소의 애널리스트 와타루 후지사카는 말했다. “금리가 계속 상승할 것으로 예상되는 만큼 이러한 추세는 더욱 뚜렷해질 것입니다.”

12월 Databank가 2만4,000개가 넘는 기업을 대상으로 실시한 대규모 설문조사에서 44%는 수익성이 압박을 받는 가운데 차입 비용 상승을 우려하는 것으로 나타났다.

12월 당시 낙관론은 매파적인 일본은행(BoJ)이 엔화 강세를 이끌 것이라는 전망에 집중돼 있었다. 그러나 실제로 엔화 가치는 그 이후 달러화 대비 4% 넘게 하락했다.

후지사카는 “대출을 상환하지 못해 기업들이 사적 구조조정에 들어갈 경우, 재무 실사 및 기타 조사 과정에서 재무제표 분식과 같은 과거의 금융 사기 사례가 드러날 위험이 있다”고 경고한다.

도쿄 시로카네 지역에서 레스토랑을 운영하며 20년 넘게 Zentoshin의 고객으로 지내온 마사유키 산노미야 역시 그렇게 예상하고 있다. 그는 6월 중순 이후 아무런 대금도 받지 못했으며, 식재료 비용을 충당하기 위해 그 돈에 의존해왔다.

그와 같은 레스토랑들은 도쿄 도요스 시장에서 생선을 구매하려면 현금이 필요하기 때문에 완전한 무현금 결제로 전환할 수 없다. 따라서 신용카드 결제금을 현금으로 바꿔주는 Zentoshin 같은 결제 서비스 제공업체가 필요하지만, 금리 상승으로 이들 서비스 업체 역시 사업 여건이 어려워지고 있다.

“앞으로도 [Zentoshin의 파산과 같은] 사건이 발생할 것으로 예상합니다”라고 Sannomiya는 말한다.

1%와 함께 살아가기

긴장의 징후는 다른 곳에서도 점점 늘어나고 있다.

기준금리가 1%인 일본은 일본 당국의 시장 개입에도 불구하고 엔화 가치가 미 달러화 대비 수십 년 만의 최저 수준으로 하락하는 것을 막지 못했다. 이러한 약세가 점차 타격을 주기 시작했다.

일본은행(BoJ)이 최근 실시한 경기 인식에 관한 일반인 대상 분기 설문조사에서 62%는 1년 전보다 경제 여건이 악화됐다고 답했으며, 거의 50%는 1년 후 상황이 더 나빠질 것이라고 말했다. 95% 이상은 물가가 크게 또는 소폭 올랐다고 답했으며, 이는 물가 상승세가 계속될 것이라고 보는 비율과 같았다. 일본은행에 대한 신뢰도는 14.1%에 그쳤다.

지난주 신용조사기관 도쿄상공리서치는 비용 상승, 모기지 금리 인상, 인력 부족으로 중소 주택건설업체의 파산이 급증했다는 보고서를 발표했다.

1~6월 파산 건수는 118건으로, 지난해 같은 기간보다 87% 증가했다. 상반기 파산 건수가 100건을 넘어선 것은 디플레이션 시기 이후 처음이다.

대기업들 사이에서는 디플레이션 시대에 발생한 왜곡의 정도가 새로운 환경 속에서 계속해서 여실히 드러나고 있다. 인플레이션과 금리가 자리 잡으면서 이제는 이를 바로잡기 위한 조치가 시급하다는 인식도 이례적으로 뚜렷해졌다.

화요일 일본 경제산업성은 일본 기업들이 수년간 이어온 보수적인 투자 전략과 현금 축적 관행을 전면 재검토하고, 성장을 위해 자본을 투입하도록 장려하는 지침을 발표했다.

일본의 시가총액 기준 최대 350개 기업을 조사한 결과, 투자된 자본의 65%가 여전히 가치를 파괴하는 부문에 묶여 있는 것으로 나타났다고 경제산업성은 밝혔다. 새로운 지침은 성장 투자를 해야 할 기업들이 오히려 “정형화되고 획일적인 주주환원 정책을 계속 시행하고 있다”고 지적했다.

이러한 압박에도 불구하고 모든 것이 바뀔 것이라고 단정하기는 아직 이르다. Citi Research의 경제학자 나카무라 소스케는 일본 기업들이 과거의 행태를 바꾸고 비축해 둔 현금을 성장에, 특히 국내에 투자하고 있다는 명확한 증거는 아직 없다고 말했다.

다만 그는 기업의 가격 책정 행태에는 분명한 변화가 나타나고 있다고 지적했다. 공급망 전반의 기업들이 모두 가격 인상에 점점 더 익숙해지고 있다는 것이다.

기업 지도자들은 1%의 금리와 지속되는 인플레이션이 일본에 마침내 자산 가격을 천정부지로 끌어올렸던 1980년대 버블과 그 버블이 드리운 이례적으로 긴 그림자의 기억을 완전히 지워낼 특별한 기회를 제공한다고 믿고 있다.

그러나 그 길은 불확실하다.

일본인의 한 세대 전체가 인플레이션을 겪지 않은 채 성년 초반에 접어들고 가정을 꾸렸으며, 기업 경영자 세대는 사실상 공짜에 가까운 자금 조달 환경에서 쌓은 역량을 바탕으로 승진해왔다. 이제 30~40대 은행원과 저축자, 자산운용사들은 새로운 금융 용어를 배워야 하는 상황이다.

많은 이들이 이를 벅차게 느끼겠지만, 가나가와에 기반을 둔 지역 주차장 운영업체의 64세 임원 H 에다노는 많은 이들이 이를 백지상태로 받아들일 것이라고 말한다.

“나이가 들었기 때문에 인플레이션과 1980년대의 높은 금리를 기억한다. 그 모든 것이 다시 돌아오는 것을 특별히 기대하지도, 두려워하지도 않는다”고 그는 말한다. “가끔 회사의 젊은 직원들에게 이런 것들을 설명해줘야겠다고 생각하지만, 사실은 그들이 모든 것을 직접 알아가야 한다고 생각한다.”

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