주식 가치평가의 짧은 역사

나는 주식의 진정한 가치를 찾아내는 데 커리어를 바쳐왔다. 이것이 다음 위기에서 손실을 막아줄 수 있을까?

당신도 FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까?

1984년 4월 처음 주식 중개업을 시작했을 때, 리서치 부서에는 우리 네 명이 있었다. 하지만 그중 한 명은 늘 점심을 먹으러 간 것처럼 보였다.

한쪽 구석에는 대형 브라운관 모니터가 달린 컴퓨터 한 대와, 그 사용법을 설명한 그만큼이나 두툼한 책이 놓여 있었다. 아마 내가 처음으로 그 컴퓨터를 켠 사람이었을 것이다.

결국 나는 예상 배당금을 바탕으로 인플레이션 전망을 반영해 투자신탁이 발행한 사채의 합리적인 가치평가를 산출하도록 프로그램을 작성하는 데 성공했다. 그 덕분에 우리 평가액은 직업적 중개인들의 가격보다 1펜스 또는 0.5펜스 더 높았고, 내가 떠난 뒤에도 동료들에게 이 작은 우위를 안겨주었다.

유망한 출발이었지만, 40년에 걸친 경력 동안 위기와 도전도 숱하게 겪었다. 미국 시장은 역사상 거의 어느 때보다도 과도하게 고평가된 듯하다. 일부 지표로 보면 미국 시장이 더 높이 정점을 찍었던 때는 1999~2000년 닷컴 버블 직전뿐이었다. 어쩌면 당연하게도, 오늘날 나에게 투자 기회보다 투자 위험에 대해 묻는 사람이 훨씬 많다.

투자의 역사와 가치평가 원칙에 대한 연구가 다음 위기에서 손실을 피하는 데 도움이 될 수 있을까?

필연적으로 이야기는 월스트리트 대폭락에서 시작된다.

JK 갤브레이스는 이렇게 썼다. “1928년 초, 붐의 성격이 바뀌었다. 환상 속으로 대중이 집단적으로 도피하는 현상이 . . . 본격적으로 시작됐다.”

그 후 몇 달 동안 주가는 85% 넘게 폭락했다.

1929년 이전에는 주식의 가치가 주로 배당수익률(배당금을 주가로 나눈 것)이나 대차대조표에 기재된 자산을 기준으로 평가됐다.

투자자들은 국채나 콘솔(consols, 원금은 상환하지 않은 채 고정된 정기 이자를 영구히 지급하는 영구국채)보다 더 높은 배당금을 지급하는 기업을 선호했다. 모험을 즐기는 이들은 도박 삼아 어딘가 흥미로운 곳에 있는 철도회사나 광산의 주식을 사기도 했다. 그러나 1928년 무렵 투자자들은 시장에서 도박을 하기 위해 은행에서 돈을 빌리고 있었다.

1934년 컬럼비아경영대학원의 두 교수 Benjamin Graham과 David Dodd는 배워야 할 교훈을 정리한 『Security Analysis』를 출간했다. ‘가치투자’의 성경으로 불리는 이 책은 수십 년 동안 투자 사고방식에 영향을 미쳤다.

두 사람은 1929년 이전 월스트리트에 진정한 주식 분석이 부족했다며 신랄하게 비판했다(다만 공정하게 말하면 기업들이 감사받은 재무제표를 제출해야 했던 것은 1934년 증권거래법 이후였으므로, 당시 데이터가 얼마나 신뢰할 만했는지는 나로서도 확신하기 어렵다).

Graham과 Dodd는 이렇게 썼다. “투자 행위란 철저한 분석을 거쳐 원금의 안전성과 적절한 수익을 약속하는 행위다. 이러한 요건을 충족하지 못하는 행위는 투기다.” 이들은 특히 투자자들이 최근의 성장 추세가 영원히 계속될 것이라고 가정하는 점을 지적했다.

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그레이엄과 도드가 권고한 가치평가 도구는 시간이 지나면서 발전했다. 1958년 필 피셔는 성장주 투자의 탄생으로 여겨지는 《보통주와 특별한 이익》을 출간했다.

피셔는 저평가된 기업을 찾기보다 성장 잠재력을 지닌 기업을 추구했으며, 이러한 잠재력은 대개 경쟁우위에서 비롯되고 연구·개발 투자를 통해 뒷받침됐다.

어쩌면 이는 그레이엄에게 영향을 미쳤을지도 모른다. 1960년대에 이르러 그는 기업의 이익이 증가하고 있다면 주식 투자자들이 더 높은 가격을 지불할 준비가 돼 있어야 한다는 점을 반영한 가치평가 경험칙을 제시했다. 그는 각주로 단서를 달아, 한 주식의 가치는 기업의 이익에 8.5를 곱한 뒤 예상 연간 성장률의 두 배를 곱한 값이어야 한다고 제안했다.

여기서 위험한 단어는 바로 ‘예상’이다! 1972~73년 ‘니프티 피프티’ 거품 당시 미국의 많은 대형주가 주가수익비율(P/E) 50배에 거래됐는데, 이는 시장 전체보다 훨씬 높은 수준이었다.

그레이엄의 공식은 상당한 진전이었지만, 그의 연구는 국채 수익률에 대해 거의 언급하지 않았고, 국채 수익률에 영향을 미치는 인플레이션도 마찬가지였다. 국채 수익률이 상승하면 주식의 매력은 떨어지고 이는 주식시장에 부담으로 작용할 수 있다. 1970년대의 석유 위기와 극심한 인플레이션은 그레이엄이 이 점을 누락한 문제를 부각했고, 니프티 피프티 거품을 터뜨렸다.

인플레이션이 두 자릿수에 이르러 1975년 영국에서는 26.9%로 정점을 찍자 경기침체가 닥쳤다. 주식시장은 1972년 5월부터 1974년 12월 사이 폭락해 미국에서는 40% 이상, 영국에서는 73% 하락했다.

Warren Buffett은 1950년대 Graham의 제자였다. Buffett과 Charlie Munger는 Berkshire Hathaway의 보험 자금을 활용해 막대한 부를 쌓았고, 이는 자연스럽게 많은 사람의 관심을 그들의 가치평가 방식으로 끌어모았다. Buffett과 Munger의 격언은 여러 세대의 투자 전문가들에게 투자업계의 지혜로 자리 잡았다.

Munger의 가장 많이 인용되는 말 중 하나는 다음과 같다. “적정한 가격에 훌륭한 기업을 사는 것이 훌륭한 가격에 적정한 기업을 사는 것보다 낫다.”

세월이 흐르면서 무엇이 적정한 가격인지, 훌륭한 가격인지 판단하는 데 도움이 되는 기술이 발전해왔다.

런던 금융가에서 보낸 두 번째 해에 나는 주식 중개회사 Phillips & Drew에 입사했고, 재무상태표 접근법에 따른 주식 가치평가를 전문 분야로 삼은 그룹에 합류했다. 우리는 “Excel”이라는 새로운 컴퓨터 프로그램의 도움을 받았다.

자산 가치는 1970년대부터 인플레이션과 함께 상승했다. 하지만 주가는 그렇지 않았다. 따라서 자산이 많은 기업들은 풍부한 투자 기회를 제공했다. 우리는 Excel을 활용해 최고의 종목을 찾아냈다. 상당수 영국 주식은 장부가치의 절반에도 못 미치는 가격에 거래되고 있었다. (오늘날에는 일반적으로 장부가치의 두 배 수준일 것이다.)

10년 후 Warren Buffett은 이를 ‘시가꽁초(cigar-butt)’ 투자라고 불렀다. 길거리에 버려진 낡은 시가 끝에서 마지막 담배를 얻어 피우는 것과 비슷하다는 뜻이다. 그런 다음 주가가 조금 오르면 팔아 단기 차익을 실현한다. Buffett은 초창기에 이 전략으로 큰 성공을 거뒀다.

재무상태표 분석을 통해 저평가 투자 기회를 찾아낸 것은 우리만이 아니었다. Lord Hanson은 1986년 Imperial Group을 25억 파운드에 인수한 뒤, 비핵심 자산 여러 개를 신속히 처분해 인수가 전액을 회수한 것으로 유명하다. 이후 7년 동안 남은 사업의 가치는 20억 파운드까지 급증했다.

사람들이 흔히 ‘가치투자’라고 부르는 이 접근법은 비정상적인 시장에서만 효과가 있다. 이 때문에 소위 ‘가치주’의 성과를 나타내는 차트를 보면, 지난 40년 중 상당 기간 가치주가 (일본을 제외하고) 하락해 온 것으로 나타난다.

교훈은 이렇다. 장부가치의 1.5배에 거래되는 기업이라고 해서, 장부가치의 2배에 거래되는 시장에서 그저 적정한 기업을—더구나 나쁜 기업을—절대 사서는 안 된다. 그런 시장에서는 성장주 투자 기법을 활용해야 한다. (아니면 은행에 돈을 넣어두고 기다렸다가, 폭락이 오면 다시 가치주를 사면 된다.)

1980년대 후반이 되자 이런 저평가 매물은 대부분 사라졌다. 새로운 게임이 등장했다. 기술주, 그리고 ‘인터넷’이라는 것까지 포함해서였다. Excel 스프레드시트를 이용하면 먼 미래의 현금흐름을 할인해 현재 가치로 환산하는 모델을 만들 수 있었다(현재 손에 쥔 현금이 10년 뒤의 현금보다 가치가 높다는 점을 기억하자). 이를 이른바 ‘할인현금흐름’ 가치평가라고 한다.

Excel을 이용하면 최근의 성장률을 간단한 복사·붙여넣기로 미래까지 연장할 수 있었다. 너무나 간단한 일이어서, 비현실적인 추정치에 대해 상식적인 검증을 하지 않은 채 그대로 실행되기도 했다. 게다가 스프레드시트에는 이런저런 매개변수를 조금씩 조정해 자신이 사고 싶다는 직감에 맞는 가치평가를 만들어낼 여지도 충분했다. 그 결과가 2000년의 기술주 버블과 붕괴였다.

가치를 측정하는 가장 간단한 지표 중 하나는 주가수익비율(P/E)이다. 주가를 주당순이익으로 나눈 비율이다. 단독으로 사용하기에는 지나치게 단순하지만, 과열 정도를 가늠하는 데 유용한 지표가 될 수 있다. 2000년에 상식을 적용한 사람이라면 이익 배수가 과도하다는 것을 알 수 있었다. 당시 Vodafone 주식의 P/E는 70을 넘었고, 현재 주가는 여전히 당시의 3분의 1에도 못 미친다. 내가 지나치게 원칙을 지켜 보유하지 않았던 주식들의 가격이 계속 치솟는 모습을 지켜보는 일은 고통스러웠다. 가격이 떨어졌을 때는 그나마 덜 고통스러웠다.

성장률을 중시하는 가치평가에는 또 다른 취약점이 있었다. 굿하트의 법칙은 이렇게 말한다. “측정 지표가 목표가 되는 순간, 더 이상 좋은 지표가 아니다.” 경영진은 많은 가치평가 기법이 이익에 초점을 맞춘다는 사실을 깨닫고, 이를 교묘히 활용하기 시작했다.

안타깝게도 이익에 관한 회계 규정은 명확하지 않다. 적어도 단기적으로는 여러 편법을 통해 이익을 더 높아 보이게 만들 수 있다. 감가상각비를 줄이거나, 설비를 보유하는 대신 임차하거나, 대금을 받기 전에 매출을 미리 인식하는 등의 방법이다. 현금흐름 증가로 이어지지 않은 이익 성장 부문에서 최고상을 받은 기업은 Enron이었다.

현금흐름 수치도 때로는 정리가 필요하다. 예를 들어 경영진에게 주식으로 보상하는 것은 사업 비용으로 처리해야 한다. 그렇지 않으면 현금흐름표에 나타났을 급여를 대신하는 것이기 때문이다.

최근 몇 년간 주요 기업가치 평가 주제 중 하나는 투하자본수익률(ROIC)이었다. 이는 기업이 현금 투자를 얼마나 효율적으로 이익으로 전환하는지를 보여주는 지표다. ROIC가 높은 기업은 강력한 경쟁우위를 갖는 경우가 많다. 애플이 좋은 사례로, 일반적으로 ROIC가 40%를 넘는다.

1990년대에는 윌리엄 샤프(그의 이름을 딴 비율이 있다), 해리 마코위츠, 머턴 밀러를 비롯한 경제학자들이 ROIC를 중심으로 자본자산가격결정모형을 개발했다.

이 모형은 기업의 수익률을 ‘가중평균자본비용’과 비교했다. 허튼소리다! 간단히 말하면, 자기자본은 적고 부채는 많은 기업일수록 더 매력적인 투자처처럼 보이게 만드는 문제가 있었다.

이는 기업들이 자사주를 매입하는 흐름을 부추겼을 수 있으며, 2000년대에 이런 방식이 유행하면서 2008년 금융위기를 앞두고 레버리지가 높아지는 것도 조장했을 수 있다.

경고 신호는 이미 나타나고 있었다. 2006~07년 리먼브러더스 주식은 주가순자산비율(P/B)이 2.3배를 넘는 수준에서 거래됐는데, 당시 미국 투자은행들은 이전까지 장부가의 약 1배 수준에서 거래됐다.

ROIC 밸류에이션 지표는 폭락을 견뎌냈고 많은 투자자가 수익을 내는 데 도움을 줬다. 하지만 이 지표에도 약점이 있다.

투자자들은 ROIC가 높은 기업이 경쟁 우위를 유지하기 위해 계속 재투자할 수 있다고 보는 경향이 있다. 따라서 이런 기업들이 크게 성장하는 동안 주주가치는 계속 복리로 증가하고, 그만큼 더 높은 주가수익비율(P/E)을 정당화할 수 있다는 것이다.

2008년 이후에는 명품 브랜드와 소프트웨어 기업이 좋은 성과를 냈다. 이들 기업은 분모에 해당하는 투자자본이 상당히 적기 때문에 ROIC가 높은 경우가 많았고, 그 결과 일부 펀드매니저들은 포트폴리오에 이들 외의 종목을 거의 담지 않았다.

하지만 명품 시장에서는 일부 투자자들이 성장의 원천 중 신흥시장 성장보다 내부 투자에 따른 복리 효과가 차지하는 비중을 과대평가했다. 이러한 성장이 정체되거나 붕괴하자 주가는 고전했다. 소프트웨어 업계에서는 높은 수익률이 경쟁자들을 끌어들여 마진을 압박했다. AI는 경쟁을 더욱 심화할 가능성이 커 보인다. 또한 이들 기업이 폭넓게 사용하는 주식기준보상을 사업 비용으로 처리한다면, 일부가 생각하는 만큼 수익성이 높지 않다.

그렇다면 오늘날 우리는 어떤 상황에 와 있을까? AI 에이전트는 데이터로 작동한다. 투자 분석에는 데이터가 풍부하기 때문에, 이미 저평가된 주식을 찾아 시장을 능가할 수 있다는 새로운 밸류에이션 도구들이 잇따라 소개되고 있다.

하지만 시장은 효율적으로 움직이는 존재이며, Goodhart가 시사하듯 백테스트를 거친 알고리즘이 잘 작동하면 시장은 그 알고리즘을 움직이는 요인들을 가격에 반영해 알고리즘이 더 이상 작동하지 않도록 만든다. 이것이 ‘액티브 퀀트’ 펀드가 대개 거품 붕괴 직전(오늘날도 그렇듯) 성과 순위표의 상위권에 오르는 이유다.

모든 투자 결정의 근저에는 간단한 질문이 놓여 있다. 오늘 내가 지불하는 가격이 향후 기업의 현금 수익(배당으로 분배되거나 재투자되는)을 통해 정당화될 것인가, 아니면 기업 전체를 사들인 뒤 자산을 더 높은 가격에 팔 수 있는가?

밸류에이션 도구는 합리적인 답을 찾는 데 도움을 줄 수 있다. 하지만 각 기업의 사업과 기회, 그리고 직면한 위험에 대한 이해와 함께 활용할 때만 그렇다.

이를 지나치게 복잡하게 만들 필요는 없다. Warren Buffett이 다음과 같이 썼을 때도 크게 틀린 말은 아니었다. “Ben Graham과 Phil Fisher를 읽고, 연차보고서를 읽되, 그 안에 그리스 문자가 들어간 방정식을 풀지는 마라.”

그는 또 이렇게 말했다. “투자의 첫 번째 원칙은 돈을 잃지 않는 것이다. 두 번째 원칙은 첫 번째 원칙을 잊지 않는 것이다.”

몇 달 전 200달러를 웃돌던 고점에서 스페이스X에 투자한 사람들은 — 매출의 150배에 달해 대부분의 주식 가치평가 전문가들을 경악하게 했을 가격이다 — 금요일 기준 약 45%의 손실을 떠안고 있었다. 이들이 원래 투자했던 시점으로 돌아가려면 주가가 80% 상승해야 한다.

모든 금융 재앙이 발생할 때마다 가치평가 기법은 다듬어지고 개선돼 왔다. 물론 모든 위험으로부터 투자자를 보호해주지는 않지만, 과거의 실수를 피하는 데 도움을 줄 수 있다. 지난 26년 동안(세 차례의 폭락을 포함하는 기간) 엄격한 가치평가 원칙을 지킨 덕분에 나의 손실률은 낮아졌고 장기 수익률에도 큰 차이가 생겼다.

더 길고 예측하기 어려운 삶에 맞춰 투자 전략은 어떻게 진화하는가