AI 투자 집중 위험은 주식에만 국한되지 않는다
채권시장도 다른 자산군과 같은 투자 논리에 대한 베팅이 점점 더 지배하고 있다
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FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까요?
필자는 누빈(Nuveen)의 매크로 크레딧 부문 책임자이자 글로벌 투자 전략가다
주식시장의 집중 위험은 잘 알려져 있다. S&P 500의 35% 이상이 AI 투자 사이클의 수혜를 입는 대형주로 구성돼 있어 포지셔닝이 과밀해졌다.
덜 주목되는 점은 동일한 AI 투자 논리가 신용, 인프라, 부동산, 주식 전반에 관통하면서 자산군 전반에 집중이 심화되고 있다는 사실이다. 분산투자로 보이는 것이 사실은 하나의 동일한 베팅을 여러 방식으로 표현한 경우가 많다.
왜일까? 금융 조달 방식이 기술 자체만큼이나 빠르게 진화하고 있기 때문이다. 주로 내부 현금흐름으로 자금을 조달하던 자본지출로 시작된 흐름이 이제는 자본시장 전반에 걸친 역대 최대 규모의 금융 조달 프로젝트 중 하나가 됐다. 최근 업계 추산에 따르면 전례 없는 데이터센터 투자를 포함해 향후 수년간 AI 인프라 구축에 수조 달러가 투입될 전망이다.
이러한 자금 조달은 프라이빗 마켓과 함께 투자적격등급 및 하이일드 채권, 레버리지론, 주식 전반에 걸쳐 이뤄지고 있다. JP모건 추산에 따르면 AI 금융 조달액 가운데 2조 달러는 투자적격등급 시장에서만 나올 전망이다. 이는 향후 수년간 하이퍼스케일러들이 현재 약 5%에서 미국 투자적격등급 시장 전체 약 7~8조 달러의 거의 25%를 차지할 수 있다는 의미다.
마찬가지로 하이일드 시장의 AI 및 데이터센터 관련 채권 발행 잔액은 1년 남짓한 기간에 거의 전무한 수준에서 약 400억 달러로 늘어났다고 바클레이스는 추산했다. 이는 미국 하이일드 지수의 약 3%에 육박하는 규모다.
이는 이제 채권시장의 최대 차입자들이 동시에 AI에 가장 큰 베팅을 하는 주체들이라는 뜻이다.
하이퍼스케일러들은 올해 들어 지금까지 2,200억 달러가 넘는 채권을 발행했으며, 이는 사상 최고치에 근접한 미국 투자등급 채권 발행을 이끄는 최대 요인 중 하나다. 또한 지난 1년간 투자등급 채권 시장에서 이들이 차지하는 비중은 거의 두 배로 늘었다. 공급이 급증했음에도 수요가 워낙 강해 발행 수익률과 벤치마크 간 스프레드는 대체로 유지됐고, 일부 경우에는 오히려 축소됐다.
매력은 분명하다. 이들 기업은 요새처럼 견고한 대차대조표와 시장 평균에 비해 매우 낮은 레버리지를 갖추고 있으며, 자본지출이 영업현금흐름에서 차지하는 비중이 커지는 가운데서도 영업현금흐름이 부채 상환액을 여유 있게 충당해왔다. 이처럼 재무적으로 강력한 위치에서 투자 사이클에 진입한 업종은 거의 없다.
그러나 시장은 이러한 가정을 시험하기 시작했다. 블룸버그 자료에 따르면 하이퍼스케일러 채권 거래의 초과청약 배수는 2월 약 5배에서 2배 아래로 하락했다. 하이퍼스케일러 채권은 총수익률과 스프레드 측면에서도 광범위한 투자등급 채권 시장을 하회하기 시작했다. 그럼에도 수요는 투자자들이 기업의 기초체력에 투자하는 만큼이나 AI에 대한 야심도 뒷받침할 의향이 있음을 보여준다.
최근 발행된 2056년 만기 채권의 한 트랜치를 매입하는 투자자들은 오늘날의 대차대조표만을 평가하는 것이 아니다. 이들은 향후 미국 대통령 선거 6차례, 네 번 또는 다섯 번의 금리 사이클, 그리고 현재 세대의 컴퓨팅 하드웨어를 대체할 것이 무엇이든 그 기간 내내 AI 인프라 수요가 지속될 것이라는 확신을 나타내는 것이다.
문제는 투자 붐이 자본을 조달할 수 없게 되기 때문에 끝나는 경우가 드물다는 점이다. 기대가 현실을 앞지를 때 끝난다. AI가 변혁적인 기술로 입증될 수 있지만, 그렇다고 투자된 모든 달러가 매력적인 수익을 보장받는 것은 아니다. AI 수익률의 구조적 부족이나 예상보다 빠른 컴퓨팅 수요 정상화는 디폴트를 촉발하지 않을 수 있다. AI에 크게 베팅한 시장에는 가격 재조정만으로도 충분할 것이다.
추천
하이퍼스케일러들이 IG 지수 상단에서 가장 큰 국내 은행들을 밀어냈고, 자금을 재배분하는 투자자들의 자금 흐름이 시장 나머지 전반의 스프레드를 축소시켰다. 유통 회사채 시장이 대부분 소진되면서 투자자들은 추가 스프레드를 확보하기 위해 발행시장으로 눈을 돌렸고, 이는 하이퍼스케일러 발행물에 대한 수요를 더욱 강화하는 한편, 그렇지 않았다면 스프레드를 확대했을 물량을 흡수했다. AI에 대한 베팅이 또 다른 AI 베팅을 강화하고 있는 셈이다.
지금까지 발표된 자본적지출 계획은 유동성이 풍부한 시장에서 나왔고, 하이퍼스케일러의 견조한 재무상태가 완충 역할을 했다. 그러나 이제 그 완충 장치는 더 큰 압박을 받게 될 것이다.
투자자들에게 이는 AI 테마를 피할 것인가의 문제가 아니라, 그 실체를 직시하는 문제다. 이는 완벽한 AI 실행을 전제로 가격이 매겨진 기존 업체보다, AI 구축을 뒷받침하는 계약 기반의 현금창출형 인프라를 선호하고 더욱 선별적으로 접근해야 한다는 의미다.
한 하이퍼스케일러는 수요가 이미 압도적인 수준이어서 투자자 로드쇼를 생략했다. 어쩌면 이는 발행사보다 시장에 대해 더 많은 것을 말해주는 것일 수 있다. 투자자들은 서로 다른 자산을 보유하고 있다고 생각할지 모르지만, 실제로는 같은 미래를 전제로 투자 심사를 하고 있다.
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