AI: 빚을 찍어내는 기계

하이퍼스케일러의 채권 발행이 거듭 늘어나면서 신용·금리 시장이 휘청하고 있다

어제 게재

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좋은 아침입니다. 어제 우리는 최근 이어지고 있는 미국 경제지표 부진을 짚으며, 시장이 이에 언제, 그리고 과연 주목할지 의문을 제기했습니다. 이와 관련해 흥미로운 점 하나는 바클레이스가 지적했듯, 미국 경제에 먹구름이 모여들고 있는데도 글로벌 금리는 계속 상승세를 이어가고 있다는 사실입니다. 이는 정말 상당히 이상한 현상이며, 인플레이션 기대만으로는 그 간극이 완전히 설명되지 않습니다. 바클레이스의 안슐 프라단은 가능한 설명으로 초대형 미국 연방 재정적자(이번 회계연도에 약 2조 달러?), 가격에 민감한 투자자들의 부상(이들은 채권 입찰에서 적절한 보상을 요구함), 그리고 듀레이션을 추구하는 투자자들의 눈길을 끄는 새로운 주자, 즉 하이퍼스케일러를 꼽았습니다. 이 모든 이야기는 아래에서 훨씬 더 자세히 다루겠습니다. 하이퍼스케일러 채권이 새로운 미 국채일까요? 늘 그렇듯 여러분의 생각을 기다립니다: unhedged@ft.com.

신용시장의 빅테크 혁명(계속)

보시다시피, 우선 분명히 해둘 점은 이것이 반드시 좋다거나 나쁘다고 말하는 것은 아니라는 것입니다. 다만 금융 시스템의 정말 중요한 한 부분이 진행 중인 가운데 완전히 다시 설계되고 있는데, 이 모든 것이 무엇을 의미하는지 충분히 생각하는 사람은 아마 많지 않은 것 같습니다.

금융 시스템의 그 부분은 회사채 시장이며, 이 혁명은 상상을 초월하는 규모로 회사채 시장에 뛰어들고 있는 빅테크 거대 기업들의 손에서 일어나고 있습니다.

이 사안에 대해서는 여기와 여기에서 이미 쓴 적이 있습니다. 요지는 하이퍼스케일러들이 AI 관련 장비와 서비스를 모두 마련하는 데 순전히 잉여현금흐름에 의존하던 방식을 줄이고, 대신 부채시장으로 눈을 돌렸다는 것입니다.

수치는 그야말로 엄청납니다. Goldman Sachs는 이달 초 발표한 보고서에서 올해 들어 지금까지 미국 달러화 투자등급 채권 발행액이 이미 1조5,000억 달러를 넘어섰으며, 이에 따라 2026년 발행액이 팬데믹 시기에 세워진 종전 기록을 경신할 전망이라고 밝혔습니다. 이 은행은 앞서 올해 전체 발행액을 2조1,000억 달러로 예상했지만, 이제는 그 전망이 지나치게 보수적일 수 있다고 보고 있습니다. 평균 거래 규모는 17억 달러로, 금융위기 이후 최대 수준입니다. 여기에는 발표 시점 기준 100억 달러 이상 규모의 거래가 최소 20건 포함되는데, Goldman은 이를 ‘점보’ 거래라고 부릅니다. (저는 ‘점보’ 거래가 10억 달러 이상을 의미하던 시절을 기억할 만큼 나이가 들었으니, 나를 아주 늙은 사람처럼 느끼게 해준 Goldman에 감사할 따름입니다.) 2025년 전체로는 이 규모의 거래가 단 12건에 불과했고, 2022년부터 2024년까지는 총 15건이었습니다.

통상적으로 초대형 거래는 인수·합병(M&A)과 연관되는 경우가 많습니다. 하지만 이번에는 꼭 그렇지는 않습니다. 올해와 지난해 이들 거래 금액의 3분의 2는 기술 부문에서 나왔습니다.

차트가 더 취향이라면, 핌코의 로프티 카루이가 만든 다음 차트를 보자:

유로화 발행에서 달러화 부문은 당연히 훨씬 작지만, 전체 유로화 시장 규모가 훨씬 작다는 점을 감안하면 이들 거래 중 일부 역시 엄청난 규모다. (스위스프랑, 캐나다달러 등으로 이뤄지는 거래도 마찬가지다.)

무슨 말인지 알 것이다. 하지만 이 모든 것이 신용시장을 매우 이상한 방향으로 휘게 만들고 있다. 그중 하나가 만기다. 골드만삭스에 따르면 미국 투자등급(IG) 채권의 가중평균 만기는 10.7년이다. 그러나 대형 기술기업의 발행물 가운데 5분의 1은 평균 만기가 14년을 넘고, 5대 하이퍼스케일러 사이에서는 그보다 더 긴 16.5년에 달한다.

이는 신용 투자자들이 주가지수가 마치 액티브 기술주 펀드처럼 보이고 또 그렇게 움직이는 상황을 피하려면 업종별 집중도를 완전히 재고해야 한다는 뜻이다. 또한 이처럼 매력적인 기술기업 채권을 모두 매수하려 한다면, 이전에는 없던 듀레이션 헤지 문제가 생기거나, 장기물 미 국채를 대신할 깔끔한 대안이 생기게 된다.

핌코의 카루이가 지적하듯, 이는 시장을 이리저리 움직이는 이상한 기술적 요인 중 하나일 뿐이다. 그는 “유로화와 달러화 시장 모두에서 아마존과 알파벳(구글의 모회사)이 발행한 채권을 생각해보라”고 말했다.

이론적으로 신용스프레드를 좌우하는 기초적인 기업 펀더멘털은 통화와 관계없이 대체로 동일해야 한다. 그러나 스프레드 성과의 격차가 나타나기 시작했다. 이러한 성과 차이를 전적으로 기업 관련 위험 탓으로 돌리기는 어렵다. 오히려 이는 유로화 IG 시장과 비교할 때 달러화 IG 시장에서 상대적으로 수요가 약화되고 있음을 시사한다.

(당사가 강조한 부분입니다.)

다시 말해, 그 지점을 차트로 나타내면 다음과 같습니다:

화면에서 색상이 조금 불분명하다면, 맨 위에서 끝나는 것이 USD입니다.

여기에는 지수 구성과 관련한 또 다른 문제가 있습니다. 미국 시장에서는 소수의 하이퍼스케일러가 발행한 초대형 종목들이 압도적으로 많아, 전체 지수가 주식시장과 마찬가지로 고작 몇 개 기업의 움직임에 매우 민감합니다.

그것이 유용한 조치라고 판단된다면, 이러한 압력을 어느 정도 완화할 수 있는 한 가지 방법은 민간시장에 더 의존하는 것입니다. 다만 그 장기적 영향은 가늠하기 어렵습니다. Apollo의 Torsten Sløk은 공공 부채시장에 시장 수용 능력 문제가 있다고 보고 있으며, 따라서:

1조 달러 이상의 자금 조달이 사모, 인프라 부채, 자산담보 금융, 장비 금융 및 프로젝트 단위 구조로 이동할 수 있다고 예상합니다. 이러한 방식에는 무담보 공모채권에서는 제공되지 않는 담보, 계약상 지원 및 구조적 보호장치가 수반되는 경우가 많습니다.

(그의 생각에 대해서는 여기에서 더 자세히 다룬다.)

우리는 결국 이 시기를 어떻게 되돌아보게 될까? 오랫동안 기다려온 침체된 시장과 지수, 헤지 관행의 대형화로 기억할까? 아니면 빅테크가 채권시장에서 다른 참가자들을 밀어낸 유감스러운 시기로 기억할까? 어쩌면 이 모든 일이 동시에 일어난 것으로 보게 될지도 모른다. 어쨌든 이 시장은 지금 우리 눈앞에서 변모하고 있다.

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