미국 최대 주택대출업체, 쳇바퀴에서 벗어나다

비은행권 모기지 대출이 위기에 처했다

토드 H 베이커

어제 게재

토드 H 베이커는 브로드무어 컨설팅의 매니징 프린시펄이며, 컬럼비아 경영대학원과 컬럼비아 로스쿨의 리치먼 센터 포 비즈니스, 로 앤드 퍼블릭 폴리시 선임 펠로다.

미국 최대 주택담보대출 기관인 UWM 홀딩스에서 지난주 주주가치가 불타 사라진 사건은 미국의 비은행권 주택담보대출 취급 사업이 근본적으로 망가진 사업인 이유를 보여주는 최신 사례일 뿐이다.

미시간주에 기반을 둔 이 회사의 주가는 목요일 예상 밖의 4억5,200만 달러 순손실을 발표한 뒤 급락했으며, 지난 1년간 현재까지 70% 넘게 하락했다.

UWM의 분기 손실을 초래한 가장 큰 요인은 Two Harbors Investment Corp라는 부동산투자신탁(REIT)을 인수하려던 최근 시도가 무산되면서 이와 관련해 설정한 파생상품 포지션에 따른 6억300만달러의 손상차손이었지만, 회사의 펀더멘털은 여전히 고통스러울 만큼 익숙한 방식으로 악화되고 있다.

그 결과 UWM은 보통주 배당을 중단하고, 지배주주인 이시비아 가문과 오크트리 캐피털 매니지먼트로부터 우선주와 워런트 형태로 20억달러 규모의 ‘전략적 자본 투자’를 받겠다고 발표했다. 이 투자는 기존 주주 지분을 크게 희석시킬 전망이다. 10월에는 4억달러 규모의 주주배정 유상증자도 뒤따를 것으로 예상된다.

이 모든 상황은 회사가 스스로 내세우는 도매 대출 취급 시장 점유율 확대에 대한 ‘레이저 같은 집중력’에 의문을 품게 하기에 충분하다. 여기서 도매 대출 취급이란 모기지 브로커를 통해 대출을 실행하고, 패니메이와 프레디맥 같은 기관을 통해 유동화한 뒤 투자자에게 판매하는 것을 뜻한다.

레이저로 유도된 전략이든 아니든, 고질적으로 낮은 수익률과 끝없는 실적 변동성에 시달리는, 고통스러울 만큼 경기순환적인 사업에서 어떤 전략이든 의문을 제기하는 것은 당연하다. 금리라는, 스스로 통제할 수 없는 요소에 크게 의존하고 근본적으로 너무나도 엉망인 시장에서 영업하는 산업에서 장기적인 가치를 구축하는 방법을 찾아낸 사람은 아직 아무도 없다.

비은행권 모기지 대출 및 서비스 사업이 매력적이지 않은 이유를 하나씩 살펴보자:

— 모기지 대출 규모와 매출을 좌우하는 10년물 금리에 대한 극심한 이익 민감도;

— 금리 변동 시 대차대조표를 순식간에 황폐화할 수 있는 조기상환 가능 30년 만기 모기지 상품에서 비롯되는 음의 컨벡서티;

— 비현금성 매각이익과 MSR 시가평가 회계에 의존해 ‘매출’을 만들고, 현금 기준 대출 취급 손실을 이익으로 전환하는 구조;

— 신용평가, 모기지 보험 및 부동산 중개 분야에 자리 잡은 과점업체에 지급되는 경제적 지대;

— 산업의 경제적 구조를 왜곡하는 정부지원기관에 대한 보조금;

— 아, 그리고 흔히 복잡하고 기괴할 정도로 난해한 주별 주택 압류 법규도 있습니다.

연방준비제도의 눈썹이 조금만 움직여도 대출 취급 규모가 요동치는 상황에서, 수익률을 높이기 위해 활용하는 모기지 서비스 자산은 시간이 지나면서 성공적으로 헤지하기가 사실상 불가능하기 때문에, 회사의 비용과 수익을 실시간으로 맞추는 것은 그저 불가능합니다.

현장에서 부지런히 일해 창출한 진정한 가치는 대출을 사고팔고, 익스포저를 헤지하며, 주가수익비율(P/E)을 짓누르는 변동성을 만끽하는 월스트리트의 트레이딩 데스크가 모두 가져갑니다. 대출 취급 규모가 급감하면 대출 스프레드와 서비스 수수료에서 이를 상쇄할 만큼의 수익을 창출해 사업을 원활하게 돌아가게 할 수 없습니다. 이는 햄스터가 간식을 실제로 먹지는 못한 채 계속해서 쳇바퀴만 도는 것과 같습니다.

사람들은 오랫동안 비은행 모기지 사업을 더 원활하게 운영하려고 노력해 왔지만, 근본적인 문제에는 손도 대지 못했다. 그래서 비은행 모기지 대출 취급업체들은 하루살이처럼 나타났다가 사라지고, 업계 관계자들은 이 사업의 핵심이 진입과 퇴장 시점을 효과적으로 조절하는 데 있다고 말한다.

하지만 퇴장 시점을 정하는 일은 정말 어렵다. 2008년 금융위기를 앞둔 몇 년 동안 Fannie Mae, Freddie Mac과 수십 곳의 모기지 은행들이 이를 뼈저리게 깨달았다. 요즘 주변에서 Countrywide나 Household, GMAC, New Century를 본 사람이 있는가? 금융업계에서 기억이 짧다는 것은 자명한 사실이며, 이번에는 다를 것이라고 확신하는 사람은 언제나 나타난다. 최근 등장한 야심 찬 비은행 모기지 대출 취급업체들—그중 하나가 UWM이다—은 규모와 운영의 디지털화가 마침내 성공의 문을 여는 열쇠가 될 것이라고 판단했다.

효율성을 높이면 변동비 문제를 해결하고, 영업 레버리지를 창출하며, 사업의 근간에 자리한 구조적·시장적 난관을 피해 갈 수 있다는 생각인 듯하다.

그리고 최근 등장한 비은행 모기지 대출기관 가운데 몇 곳은 실제로 상당한 규모의 사업을 성공적으로 구축했다. 이제 이들은 모기지 대출 취급 시장을 지배할 정도다.

UWMC, Rocket Mortgage, Cross-Country Mortgage가 이끄는 비은행 업체들은 미국 모기지 대출기관 상위 15곳을 장악하고 있으며, 2025년 전체 시장의 30%가 넘는 대출을 취급했다. 상위 15곳에 포함된 은행은 JPMorgan과 US Bank 단 두 곳뿐이며, 두 은행의 취급 비중을 합쳐도 3.73%에 그쳤다.

그러한 규모가 Fitch 같은 기관들이 주장해온 것처럼 모기지 뱅킹의 근본적인 문제를 상쇄할 만큼 충분한 이점을 제공하고 있는가? 짧게 답하면, 그렇지 않다. 이 업계를 늘 괴롭혀온 악재들이 다시 우세해지고 있는 듯하다.

문제는 UWM에서 가장 극명하게 드러나지만, 일반적으로 더 잘 운영되는 회사로 평가받는 Rocket Companies의 주식도 마찬가지다. 현재 시가총액이 UWM의 거의 20배에 달하는 Rocket Companies는 2020년 상장 이후 이렇다 할 성과를 거의 내지 못했다(늘 흥미로운 2021년 3월의 숏 스퀴즈를 제외하면).

UWM에 추가 자본을 투입하는 투자자들은 분명 충분히 낮은 가격이라면 여전히 투자 가치가 있다고 판단하고 있다. 연준이 완화적 기조로 돌아서고 모기지 금리가 하락하며 대출 실행이 새로운 투자자 집단이 포지션을 청산할 때까지 충분히 활기를 띤다면, 이들은 천재처럼 보일 것이다.

반면 주택대출보다 인플레이션과의 싸움에 더 관심이 많은 연준이 금리를 인상할 가능성도 그만큼 높으며, 이는 회사를 추가적인 긴축으로 몰아가 구제에 나선 투자자들이 제공한 신규 자본을 잠식하기 시작할 수 있다. 성공 여부가 다른 사람들의 행동에 크게 좌우된다는 점을 감안하면, 이는 강철 같은 배짱을 가진 투자자에게만 적합한 고위험 투자다.

Oaktree와의 거래가 마무리되고 나면, 비은행 모기지 대출기관의 구조적인 비용 문제를 해결할 장기적 해법으로서 AI에 대해 회사가 많은 이야기를 내놓을 가능성이 크다. 모기지 대출을 실행하고, 판매하고, 관리하고, 상환금을 회수하는 과정에는 복잡한 사업 및 규제 절차가 수없이 포함되며, 이론적으로는 AI를 통한 대대적인 개편에 매우 적합하다.

그러나 과거 기술을 통해 효율성을 높이려는 노력으로 인건비는 줄었지만, 비은행 모델의 재무적 역학이 핵심 문제를 해결할 만큼 바뀌지는 않았다. 인력이 줄고 가격이 합리적인 일부 AI 토큰을 활용하는 것이 상황에 전혀 해가 되지는 않겠지만, 구조적인 약점이 이토록 많은 사업을 바로잡기에는 충분하지 않을 것이다.

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