홀로그램 같은 시장의 반짝임을 경계하라

토큰화된 증권은 실물 증권을 그대로 반영하지만 새로운 위험을 초래한다

라나 포루하르

게시됨어제

당신도 FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까?

금융화가 더는 진전될 수 없다고 생각하는 순간에도 금융화는 계속된다. 이번 주 상원은 도널드 트럼프 대통령의 대표적인 암호화폐 법안인 클래리티법(Clarity Act)에 대해 표결할 수 있다. 트럼프와 관련된 암호화폐 ‘혁신’이 미국 경제에 가져오는 데에는 마음에 들지 않는 점이 많다. 하지만 충분한 관심을 받지 못한 한 가지 문제는 클래리티법이 미국 시장을 일종의 홀로그램처럼 왜곡하는 더 큰 흐름의 일부라는 점이다.

내가 여기서 말하는 것은 기존 금융상품(주식 등)의 가격, 수익률, 유동성 또는 지급 기능을 재현하는 새로운 금융상품의 성장이다. 하지만 이러한 상품은 기초자산을 거래할 경우 적용될 소유권, 공시, 레버리지, 신원 및 기타 정보 관련 규정을 모두 따르지 않아도 된다. 말하자면 금융 홀로그램인 셈이다. 그것이 모방하려는 대상과 경제적으로는 동등하지만, 제도적으로나 규제 측면에서는 반드시 동등하지 않은 자산이 만들어내는 홀로그램이다.

우리는 이런 영화를 이미 여러 번 봐왔다. 이것이 바로 그림자금융 부문을 떠받치는 기반이다. 이처럼 복잡한 패키징은 대규모 강세장의 막바지에 늘어나는 경향이 있다. 대부분의 시장 참가자들은 지금이 바로 그런 시기라고 말할 것이다. 결국 오늘날 금융 부문은 실물경제의 약 6배 규모로, 금융위기를 앞두고 있던 시기의 대략 3.5배와 비교된다.

암호화폐, 실물자산의 토큰화, 예측시장으로 대표되는 이 용감한 신세계에서는 테슬라 차량 인도 계약이나 선거 결과 같은 대상의 2차 또는 3차 파생 금융 홀로그램을 거래할 기회가 새롭고 더욱 왜곡된 수준에 도달했다.

예를 들어 만기가 없어 자산을 보유하지 않고도 가격을 두고 투기할 수 있게 해주는 ‘무기한 선물(perpetual futures)’의 부상을 생각해보자. 데이 트레이더들은 이를 좋아하지만, 소비자 옹호론자들은 이를 “암호화폐에서 가장 위험한 상품”이라고 부른다. 하지만 이 상품이 급성장하고 있다는 점에는 의심의 여지가 없다. 지난주 미국외교협회(CFR) 행사에서 Kalshi의 집행 책임자 Robert DeNault는 Kalshi의 무기한 선물 거래가 5월 도입 이후 175억 달러에 이르렀으며, “기관투자가들의 관심”도 빠르게 커지고 있다고 말했다.

개인 투자자가 예측시장을 이용해 Yankees 경기 결과나 Amazon 주가에 소액을 베팅하는 것은 한 가지 경우다. 대형 금융기관이 참여하는 것은 전혀 다른 문제다. 하지만 상황은 분명 그 방향으로 향하고 있으며, 이러한 새로운 시장 홀로그램이 만들어낸 규제 허점은 트럭이 통과할 수 있을 만큼 크다.

지난주 공개된 Clarity 법안 초안에는 주식 토큰화에 증권거래위원회(SEC) 규정이 적용된다는 점을 명시적으로 요구하는 문구가 없다는 점을 생각해보자. 이는 암호화폐 기업들이 시장 참가자에게 실제 주식보다 훨씬 느슨하게 규제될 수 있는 주식의 가상 버전을 사고팔 수 있도록 길을 열어준다. 대통령은 이를 원하는 듯하다. 법안이 통과되지 않더라도 SEC가 토큰화된 증권과 관련해 ‘혁신 면제’를 활용해 규제 체계의 일부를 우회할 가능성은 여전히 있다.

왜 이것이 중요한가? 언제든 누가 무엇을 소유하고 있는지 파악하기가 훨씬 더 어려워질 수 있기 때문이다(자본이득을 공정하게 과세하는 문제는 차치하더라도). Clarity Act는 토큰화 상품에 대한 SEC의 관할권을 부여하고 이를 증권처럼 취급해야 한다고 규정하지만, 현금결제형 토큰화 파생상품이나 합성 토큰 등 모든 토큰화 상품이 실질적 소유권 공시 요건에 포함되도록 요구하지는 않는다.

현행 SEC 규정에 따르면 한 기업 주식의 5% 이상을 보유한 투자자는 지분을 공개해야 한다. 그러나 토큰화된 세계에서는 투자자가 한 기업 주식의 3%를 직접 보유하는 동시에 여러 암호화폐 거래 플랫폼에서 제3자 토큰이나 무기한 선물을 보유할 수도 있다. 이 경우 SEC 기준을 초과하는 익스포저가 발생할 수 있지만, 전통적인 주식 보유와 같은 방식으로 반드시 공개되지는 않을 수 있다. 이에 따라 시장 참가자들은 전체 포지션을 감추고 잠재적으로 위험한 수준까지 레버리지를 확대할 수 있다.

2021년 과도한 레버리지를 일으킨 사모 투자회사 Archegos Capital Management가 마진콜을 충족하지 못해 청산된 사태(대주단의 손실은 100억 달러)를 암호화폐 버전으로 생각해보자. Archegos는 직접적인 소유권 공시 규정의 적용을 받지 않는 총수익스왑을 이용해 레버리지를 확대하고 여러 은행에서 돈을 빌려 집중적인 포지션을 매입했다. 이는 기업 주식을 직접 매입했다면 불가능했을 방식이었다. 은행들은 다른 대주가 누구인지 볼 수 없었기 때문에 통상 요구했을 담보보다 적은 담보를 받아들였다.

그러한 재앙을 가능하게 했던 허점 대부분은 스왑의 경우 해소됐지만, 토큰화 상품에는 아직 남아 있다. 지난해 7월 9일 SEC 위원 Hester Peirce는 토큰화 증권을 “매혹적이지만 마법은 아니다”라고 표현했다. 그는 토큰화 증권이 “자본 형성을 촉진하고 투자자가 자산을 담보로 활용할 수 있는 능력을 높이는” 한편, “기초자산의 본질을 바꾸는 마법 같은 능력을 갖고 있지는 않다”고 경고하며 제3자 계약이 특별한 위험을 초래한다고 지적했다. 그는 토큰화 증권은 “여전히 증권”이며 그에 맞게 규제돼야 한다고 말했다.

그렇게 될까? 이를 의무화하는 명확한 법률 없이는 불가능하다. 그리고 아마 이 행정부에서는 그렇게 되지 않을 가능성이 크다. 트럼프 2기 행정부에서 규제는 시장 자체와 마찬가지로 점점 더 홀로그램처럼 실체가 흐릿해지고 있다.

rana.foroohar@ft.com

FT 자산운용, 월요일

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