비즈니스 개발 회사들의 차입 비용이 더 커지고 있다. 그런데 왜일까?

은행들이 반격에 나서다

FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까?

사모 신용 펀드는 부채가 잔뜩 쌓인 기업에 대출할 수도 있다. 특이하고 기묘한 펀드 파이낸싱 구조를 활용할 수도 있다. 하지만 일반적으로 은행과 채권시장에서 막대한 자금을 빌려 미들마켓 레버리지론에 더 쏟아붓지는 않는다. 그러나 기업개발회사(BDC)는 그렇게 한다.

BDC는 일반인들이 사모 신용이라고 부르는 전체 미들마켓 사모 신용시장 자산의 약 4분의 1을 차지한다. 블룸버그 데이터에 따르면, 중간값 기준 BDC의 총자산 중 약 절반은 부채로 조달되지만, 자산 가중 기준으로는 이 비율이 43%로 낮아진다. 이는 규모가 더 큰 많은 BDC의 자본구조가 다소 더 보수적이라는 점을 반영한다.

샤르질 하크와 제시 왕 연방준비제도 이코노미스트가 새로 내놓은 보고서는 이 BDC 부채 가운데 적어도 채권 투자자가 아니라 은행에 진 부분을 살펴본다. 이 연구가 흥미로운 이유는 통상적인 금융 안정성 관점이 아니라 통화정책 전달 경로의 관점에서 분석했기 때문이다. 결국 미국 기업들의 차입이 민간신용을 통해 이뤄지는 비중이 갈수록 커지는 상황에서, 연준이 금리를 올리거나 내릴 때 비은행 경로를 통한 신용 공급에 어떤 일이 일어나는지 파악하는 것은 중요하다. 한줄 요약하면, 대출 약정의 구조상 금리 인상기에는 BDC가 차입 비용으로 철저히 쥐어짜인다는 것이 이들의 판단이다.

이코노미스트들은 은행의 규제 보고 자료에 포함된 극비 FR Y-14Q 스케줄 H.1의 대출 단위 데이터를 활용해 다음 차트를 작성할 수 있었다.

이는 금리 인상기를 제외하면, 은행의 내부 신용평가를 통제했을 때 BDC 차입자와 비(非)BDC 차입자가 대출에 대해 대체로 비슷한 평균 금리를 지불했다는 것을 보여준다. 하지만 연준이 금리를 인상하자 BDC 대출 금리는 급등했다.

무슨 생각을 하고 있는지 안다. 금리가 오르면 민간 신용에서 자금을 빌리는 레버리지 중견기업의 불안정성이 커질 것이다. 따라서 은행들이 BDC 대출 금리에 약간 더 높은 위험 프리미엄을 붙이는 것은 합리적으로 보인다.

하지만 연구진은 이것이 사실과 맞지 않는다고 주장한다. 은행의 선행적 신용평가가 악화됐다면, 은행들이 접근할 수 있고 이를 기준으로 정상화하는 내부 신용평가에 그 사실이 반영됐을 것이다. 더욱이 이들은 은행들이 “BDC 대출의 부도 시 손실률 추정치를 더 낮게 보고했다”고 말한다. 또한 “더 높은 금리, 선순위 채권, 담보 보호, 그리고 더 낮은 부도 시 손실률 추정치가 결합된 점을 고려하면 BDC 프리미엄이 신용 위험에 대한 보상만을 반영한다고 보기는 어렵다”고 지적한다.

차트를 대략 살펴보면, 기초가 되는 민간 신용대출의 스프레드가 최근 두 차례의 금리 인상 사이클 동안 실제로 급등했던 것도 아니다. 기초자산의 질이 악화됐더라도 말이다.

그렇다면 무슨 일이 벌어지고 있는 것일까? 부분적으로는 유동성과 대차대조표 여력을 제공하는 데 대한 보상이다. 은행 신용의 상당 부분이 일반 대출이 아니라 시장 여건이 악화될 때 인출할 수 있는 신용 한도 형태로 제공되기 때문이다. 하지만 연구진은 주로 은행들이 막대한 협상력을 행사하고 있다고 본다.

은행의 BDC 자금 공급 시장은 이례적으로 집중돼 있다. 상위 3개 은행이 시장의 약 절반을 차지하고, 상위 10개 은행의 점유율은 80%를 넘는다. 더욱이 어떤 이유에서인지 BDC들은 거래 은행을 거의 바꾸지 않는다:

은행의 BDC 대출 확대 상당 부분은 신규 대출 취급보다 기존 신용한도의 재협상을 통해 이뤄진다. 이러한 재협상에서 기존 거래 은행은 신용한도와 대출 가격을 모두 놓고 협상할 때 자연스럽게 유리한 위치에 있다. 통화 긴축기에 BDC의 은행 자금 수요가 증가하면 거래 관계에서 발생하는 마찰로 실질적인 경쟁이 제한되고 기존 거래 은행의 협상력이 강화될 수 있다.

이는 경쟁이 사실상 존재하지 않는 상류 자금조달 시장에서 은행들이 BDC를 압박하고 있다는 생각과 적어도 일치한다. 이는 다시 말해 (Fed 입장에서는) 은행 자금조달 비용이 사모대출에 중요하며, 통화정책이 이를 통해 전달된다는 뜻이다. 🥳

흥미로운 내용이다.

하지만 알파빌은 그 결론에 전혀 이의를 제기하는 것은 아니지만, 뭔가 . . . 조금 이상해 보이기는 한다.

은행이 BDC 자금조달의 주요 원천이기는 하지만 유일한 원천은 아니다. 채권시장은 BDC에 막대한 자금을 빌려준다. 우리는 ICE BofA 트리플B 회사채 지수를 가져와 개별 BDC 채권의 스프레드가 얼마나 높은지 살펴봤다. 결론은 높다는 것이다. SpaceX와 Oracle보다 높고, 모든 만기에 걸친 평균 더블B 스프레드보다도 높다.

JPMorgan의 Kabir Caprihan이 작성한 이 차트는 다른 트리플B 차입자들과 비교할 때, 은행 채널을 통한 신용 비용이 급등한 시점과 거의 같은 시기에 채권시장이 BDC에 등을 돌렸음을 시사한다:

이 모든 점을 고려하면 인과관계의 방향이 무엇인지 고개를 갸웃하게 된다.

어쩌면 채권 및 은행 대출기관들은 금리가 더 높아지고 지정학적 불확실성이 커졌으며 AI로 인한 disruption이 일어나기 쉬운 사업 환경에서, BDC 업계의 미들마켓 차입자들이 얼마나 탄탄한지 의문을 품고 있는지도 모른다. 물론 개별 대출의 스프레드는 더 축소됐을 수 있다. 하지만 시장이 더 높은 부도 상관관계를 가격에 반영하려 했다면, 부문별 집중도가 터무니없이 높은 BDC의 스프레드를 확대하는 것도 한 가지 방법이었을 것이다.

아니면 연준 연구진이 시사하듯, 은행들이 독점적 수요자(monopsony)로서의 힘을 이용해 BDC 차입자들에게서 한 푼이라도 더 쥐어짜고 있는 것일 수도 있다. 그리고 이러한 압박이 채권시장으로까지 번져 BDC 주식 보유자들에게 불리하게 작용했을 가능성도 있다.

BDC 사업모델은 사실상 전부 운용사들이 부채 금융을 구성하고 협상하는 데 남들보다 뛰어난 전문성을 갖췄다는 전제하에 수익을 내는 것이다. 그렇다면 은행 금융을 알아보는 데 그토록 태만하게 접근한 탓에 자체 차입 비용을 실제보다 훨씬 높게 부담하게 됐다면, 참으로 놀라운 일이 아닐 수 없다.

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