FTAV Q&A: 대럴 더피

연준이 대차대조표를 어떻게 운용해야 하는지에 대한 머니마켓 전문가의 견해

존 힐센라스

게시일 2026년 8월 21일

매일 시장 업데이트로 한발 앞서가세요.

존 힐센라스는 월스트리트저널의 전 선임 기자이자 『옐런: 격변의 시대를 헤쳐 나간 선구적 경제학자』의 저자다.

케빈 워시 연방준비제도 의장은 중앙은행의 소통 전략과 AI의 경제적 영향 같은 사안을 검토하기 위해 외부 자문위원들과 함께하는 일련의 태스크포스를 구성했다.

더 흥미로운 위원회 중 하나는 중앙은행의 대차대조표를 연구하고 연말까지 개혁안을 제시할 예정이다. 위원들의 면면이 제러미 스타인, 캐런 다이넌, 라구람 라잔이라는 점을 감안하면 주목할 만한 위원회다. 이 주제는 다가오는 잭슨홀 중앙은행 행사에서도 아마 중요한 의제가 될 것이다.

이에 우리는 금융시장 작동 원리의 최고 권위자이자 스탠퍼드대 금융경제학자인 대럴 더피에게 이 위원회가 어떤 결론을 내려야 하는지 물었다. 이 인터뷰는 명확성과 간결성을 위해 편집했다.

대화의 핵심은 무엇일까? 워시는 금융시장에서 연방준비제도의 역할을 축소해야 한다고 주장해왔다. 더피는 대차대조표의 전체 규모를 줄이는 것은 가능하지만 지금 당장 필요하지는 않으며, 시도하더라도 완료까지 수년이 걸릴 것이라고 말한다. 더피는 연준의 자산 포트폴리오 구성이 재무부 단기국채 쪽으로 이동할 것으로 보며, 이는 연준이 미국 인플레이션을 통제하는 일을 더욱 시급하게 만든다고 생각한다.

먼저 일반 독자들을 위해 중앙은행의 대차대조표가 왜 중요한지, 그리고 민간 금융기관의 대차대조표와 어떻게 다른지 설명해줄 수 있나?

모든 대차대조표가 그렇듯 자산과 부채가 있고, 양쪽은 서로 다른 방식으로 중요하다.

자산 측면에서 연준은 금융위기 이후 금융 시스템을 지원하기 위해 대차대조표를 광범위하게 활용해 왔습니다. 이는 문제가 발생해 시장이 제대로 작동하지 않거나 경제가 매우 나쁜 상황에 처했는데 이미 금리가 제로 수준에 도달해 금리를 더 낮출 수 없을 때, 연준이 장기채를 매입해 채권시장에서 해당 채권의 수익률을 낮추고 기업과 가계가 자금을 빌려 더 많은 사람을 고용하고 공장을 더 짓고 주택을 더 많이 구입하기 쉽게 함으로써 경제를 지원해 왔다는 뜻입니다. 따라서 대차대조표의 자산 측면에서 연준은 자산을 매입할 수 있는 능력을 활용해 경제를 지원해 왔습니다.

연준은 지폐를 더 발행하거나 은행 시스템에 준비금을 더 공급하고자 할 때도 자산을 매입합니다. 준비금은 은행들이 연준에 보유한 예금입니다. 그러면 연준은 이러한 부채를 뒷받침할 무언가가 필요합니다. 연준이 자산을 매입하고 싶지 않더라도, 추가된 부채를 뒷받침하려면 자산을 매입해야 합니다. 예를 들어 미국인들이 더 많은 지폐를 원한다면, 연준은 그 돈을 발행하기 위해 더 많은 자산을 매입해야 합니다.

위기 상황에서 이러한 장기자산 매입을 연준이 포워드 가이던스를 통해 시도해 온 일종의 약속으로 생각해 본 적이 있습니까?

다음과 같은 의미에서는 포워드 가이던스와 일종의 반대라고 할 수 있습니다. 저는 “앞으로 5년 동안 익일물 금리를 0.5% 아래로 유지하겠다”고 말함으로써 포워드 가이던스를 할 수 있습니다. 그렇게 하려면 5년 금리를 낮추겠다는 약속을 해야 합니다. 하지만 5년 만기 채권을 매입한다면 약속은 필요하지 않습니다. 시장에서 5년 만기 채권이 더 희소해질 것이기 때문에, 저는 즉시 5년 만기 채권의 수익률을 낮추기만 하면 됩니다.

따라서 이는 약속을 할 필요가 없다는 점에서 포워드 가이던스와 반대입니다. 저는 그저 즉각적인 조치를 취하면 됩니다.

하지만 5년 동안 자산을 보유하기로 약속했기 때문에 이는 일종의 확약을 하는 것입니다.

네, 그런 의미에서는 또 다른 형태의 확약입니다. 맞습니다. 하지만 전혀 신뢰성을 필요로 하지는 않습니다.

행동은 필요합니다. 그리고 연준이 깨달았듯이, 연준은 이 자산들을 계속 보유할 수밖에 없습니다. 그렇지 않으면 . . .

. . . 자산을 매각해 시장을 뒤흔들고 싶어 하지 않기 때문입니다. 비럴 아차리아와 라구 라잔은 유명한 잭슨홀 논문에서, 연준이 자산을 매입하고 추가 지급준비금을 공급하면 은행들이 많은 지급준비금을 보유하는 데 익숙해지고 되돌리기가 어려워진다고 지적했습니다. 은행들은 운영 방식을 바꿨습니다. 은행들은 그 지급준비금에 의존하고 있으며, 이를 쉽게 포기하지 않습니다. 이제 은행의 업무 운영에 필요한 수준보다 적은 지급준비금을 은행에 제공하려 하면 익일물 자금시장이 크게 흔들릴 수 있습니다.

연준은 애초에 이를 염두에 두지 않았으며, 실제로 제이 파월이 ‘매수자의 후회’에 관해 한 유명한 발언도 있습니다.

라구 라잔을 언급하셨습니다. 케빈 워시는 이 외부 자문위원회에 제러미 스타인, 캐런 다이넌, 라구 라잔 세 사람을 위원으로 위촉했습니다. 이 세 사람을 어떻게 평가하십니까? 이들이 공통적으로 가진 사전적 견해를 어떻게 설명하시겠습니까?

전문성, 신뢰도, 식견, 표현력이라는 측면에서 대단한 위원회입니다. 탁월한 위원회이고, 이들은 서로 다른 관점에서 이 주제에 접근합니다. 제러미는 연방준비제도이사회(Fed) 이사를 지냈고, 라구는 인도중앙은행 총재를 지냈으며, 저명한 미국 경제학자이자 국제통화기금(IMF) 수석 이코노미스트였습니다. 또한 앞서 말씀드렸듯이, 대차대조표를 래칫 효과의 관점에서 다룬 글을 쓴 사람이기도 합니다. 즉, 대차대조표가 일단 커지면 다시 줄이기 어렵다는 뜻입니다. 캐런 다이넌은 저명한 경제학자로 Fed에서 근무했고, 대통령경제자문위원회(CEA) 위원과 재무부 경제정책 담당 차관보를 지냈습니다.

이 위원회는 매우 신중하게 숙고할 것입니다. 매우 세심한 보고서를 작성할 것입니다. 매우 균형 잡힌 보고서가 될 것입니다. 핵심 쟁점들을 다루고, 이를 매우 유익하고 신중한 방식으로 논의할 것입니다. 이들이 어떤 결론을 내릴지는 예측할 수 없습니다.

당신이 이 친구이자 동료들 가운데 한 사람이라면, 개혁이 필요하다고 보든 그렇지 않든 한두 가지 개혁을 권고하시겠습니까?

우선 ‘충분한 지급준비금’이라는 말이 실제로 충분한 양을 의미하는지부터 확실히 해야 한다고 권고하겠습니다.

최근 연준의 크리스 월러 이사가 말했듯이, 매일 하루가 끝날 때마다 은행들이 지급준비금 포지션을 맞추기 위해 “소파 틈새를 뒤져 동전 몇 푼을 찾아 헤매는” 상황이 되어서는 안 됩니다. 그는 그런 상황이 엄청나게 어리석고 비효율적일 것이라고 말했는데, 전적으로 동의합니다. 은행들이 업무를 수행하는 데 필요한 준비금을 모두 제공하고, 충분히 확보했는지 확인할 수 있도록 약간의 여유분도 줘야 합니다. 아니면 충분한 유동성을 확보하는 데 문제가 전혀 없도록, 위기 상황에서도 충분한 수준을 훨씬 넘는 준비금을 제공해도 됩니다.

두 번째로 말씀드리고 싶은 것은, 언젠가 필요해질 경우 연준이 대차대조표 규모를 줄일 수 있도록 해주는 수단을 마련해야 한다는 것입니다. 따라서 연준이 대차대조표의 자연스러운 규모나 가장 적절한 규모에 대한 견해를 바꾸거나, 의회나 행정부의 압박을 받는 일이 생기더라도, 적어도 그렇게 할 수 없는 처지에 놓이지는 않도록 해야 합니다.

그런 처지에 놓이게 되는 주된 이유는 경제적인 것이 아니라 정치적인 것이라는 말처럼 들립니다.

아마 그렇습니다. 대차대조표 규모를 줄여야 한다는 경제적 논거는 그다지 강하지 않습니다.

사실 한 가지 있기는 한데, 꽤 흥미로운 논거입니다. 아차리아-라잔 래칫 효과에 따르면 위기가 발생할 때마다 연준은 나서서 자산을 추가로 매입합니다. 대차대조표는 점점 커지고, 이는 은행들이 점점 더 많은 준비금을 보유하게 된다는 뜻입니다. 그러면 은행들의 대차대조표에 남은 여유 공간은 일정 수준으로 제한됩니다. 은행들은 그만큼 많은 대출을 실행할 수 없게 됩니다. 이를 ‘구축효과(crowding out)’라고 합니다.

은행들은 더 많은 대출을 실행하기 위해 자기자본을 추가로 확충할 수 있지만, 이는 대개 주주들에게 좋은 일이 아니다. 따라서 은행들이 훨씬 더 많은 지급준비금을 보유해야 한다면 기업 대출과 가계 대출은 더욱 위축되는 경향을 보일 것이다.

그런데 은행들은 이미 지급준비금을 많이 보유하고 있지 않나. 실제로 그런 일이 벌써 일어났다는 증거를 본 적이 있나?

아니, 아직 그렇게까지 심각해졌다고는 생각하지 않는다. 하지만 이 톱니 효과가 맞다면, 이 구축효과 논리에 대한 압박은 점점 더 커질 것이다.

Warsh는 금융시장에서 연준의 영향력이 너무 크다고 말해왔다. 그 주장은 당신이 말하는 내용과 어떻게 부합하나? 이 모든 지급준비금의 형태로 연준의 영향력이 실제로 너무 크다고 보나?

Kevin Warsh가 정확히 무엇을 염두에 두고 있었는지는 모르겠다. 연준 대차대조표의 자산 측면을 염두에 뒀을 수도 있다. 연준이 국채시장에 적극적으로 관여해왔기 때문이다. 연준이 국채시장을 지원하기 위해 상당히 적극적으로 개입했다고 말할 수도 있고, 그것이 바로 영향력의 한 형태다. 하지만 내가 보기에 더 흥미로운 영향력은 당신이 질문한 부분, 즉 지급준비금 시장에 관한 것이다.

한때 연준의 대차대조표 규모가 너무 커지자, 은행들이 보유하기를 원하지 않았던 초과지급준비금을 흡수하기 위해 연준은 익일물 역레포 제도를 만들어야 했습니다. 그 결과 머니마켓펀드는 은행에 투자하는 대신 연준에 투자하게 됐고, 이는 연준의 영향력이 더 커졌다는 뜻입니다. 이제 연준은 머니마켓펀드가 투자할 수 있는 곳을 제공하고 있는데, 이는 전통적으로 대형 은행들이 맡아온 역할입니다. 연준의 영향력이 더 커진 것입니다. 그리고 이는 대차대조표 규모와 관련이 있습니다.

이것이 나쁜 일일까요? 말하기 어렵습니다. 일부에서는 은행들이 머니마켓에 대한 전문성을 잃기 때문에 나쁜 일이라고 말합니다. 연방기금 시장은 사실상 사라졌습니다.

그렇다면 자산과 부채의 문제로 다시 돌아가고 싶습니다. 연준은 금융 시스템에서 여러 경로를 통해 운영됩니다. 한 가지는 연준이 매입하는 자산이고, 다른 한 가지는 연준이 창출하는 지급준비금입니다.

금융시장에서는 지급준비금에 많은 관심이 쏠리고 있고, 연준도 지급준비금에 대해 많은 이야기를 해왔습니다. 그런데 벤 버냉키에게서 배운 바에 따르면 중요한 부분은 자산 측 포트폴리오의 구성인데, 연준이 포트폴리오의 자산 측 구성을 실제로는 많이 언급하지 않았다는 점이 제게는 이상합니다. 이 두 부분을 나누어 각각 어떤 의미를 갖는지 설명해 주실 수 있을까요?

[Dynan, Rajan & Stein] 보고서는 두 가지 모두를 강조할 것이라고 생각하며, 자산 측 개혁은 제 생각에 훨씬 더 간단합니다. 연방공개시장위원회(FOMC) 의사록에도 이미 이에 대한 단서가 나와 있습니다.

연준이 보유한 미 국채의 만기가 점차 짧아지고 있습니다. 월러 이사를 비롯한 여러 인사들이 이에 대해 언급했습니다. 저는 이 위원회에서 보고서가 나오지 않더라도 연준이 결국 보유 국채 가운데 훨씬 더 많은 비중을 단기 재정증권(T-bill)으로 구성하게 될 것으로 봅니다. 그렇게 되면 연준의 순이자비용 변동성이 훨씬 줄어들기 때문입니다.

연준이 금리를 인상해야 하고, 이에 따라 은행의 지급준비금에 더 많은 이자를 지급해야 할 때, 만기가 빨리 돌아오는 재정증권에서도 더 많은 이자를 받게 됩니다. 이는 연준이 막대한 이자비용을 발생시키고 있다는 비판을 피하는 데 도움이 될 것입니다.

따라서 연준은 보유 자산을 재정증권 쪽으로 더 많이 이동시키게 됩니다. 여기에는 몇 가지 중요한 질문이 있습니다. 그중 하나는 얼마나 공격적으로 전환할 것인가입니다. 공격적으로 움직일 경우 시장에 혼란을 초래할 가능성이 있기 때문입니다.

연준은 보유한 국채 중장기물을 매우 천천히 만기 도래시키며 축소할 것입니다.

갑자기 연준이 만기가 도래한 국채 중장기물을 다른 중장기물로 대체하지 않게 되면 국채시장에는 어떤 일이 벌어질까요? 이것이 시장을 혼란스럽게 만들 가능성이 있을까요?

시장이 혼란에 빠질 정도는 아닙니다. 연준이 이를 시장에 매각하는 것은 아니기 때문입니다. 하지만 물론 시장이 더 많은 중기·장기 국채를 흡수해야 한다는 뜻이고, 이는 수익률을 끌어올립니다.

테이퍼 탠트럼을 기억해 보십시오. 이 정책 발표는 오늘의 수익률에 현재가치로 반영될 것입니다. 연준이 기자회견에서 갑자기 “앞으로 3년 안에 1조 달러 규모의 중기 국채를 단기 국채로 전환하기로 결정했습니다”라고 말한다면 어떻겠습니까? 이런! 오늘 채권시장에 즉각적인 반응이 나타날 것입니다.

그것은 시장을 혼란에 빠뜨리는 순간이 될 수 있습니다.

맞습니다. 그래서 연준은 이를 매우 신중하게 전달할 것입니다. 또다시 테이퍼 탠트럼이 발생하는 것을 원하지 않기 때문입니다.

그 과정은 얼마나 걸립니까?

글쎄요, 현재 국채의 평균 만기는 6년이며, 국채가 모두 단기국채(T-bill)로 발행될 필요는 없습니다. 지폐를 암묵적으로 뒷받침하는 국채는 장기물일 수 있기 때문입니다. 지폐에는 이자 비용이 들지 않고 매우 안정적입니다. 지폐의 양은 아주 느리게 증가합니다. 실제로 준비금을 뒷받침하는 데 필요한 것은 단기국채뿐입니다. 준비금은 3조 달러, 국채는 4조 달러 규모입니다. 그중 절반 이상이 단기국채로 전환될 것이며, 연준 포트폴리오에는 이미 일부 단기국채가 들어 있습니다.

따라서 결국 약 2조 달러가량이 만기가 긴 국채에서 단기국채로 이동할 것입니다. 저는 이 전망에 대해 상당히 확신합니다. 그렇게 되면 재무부는 단기국채를 2조 달러 정도 추가로 발행하고, 그만큼 채권(notes)은 덜 발행할 수 있습니다.

연방준비제도 내부에서는 연준의 국채 포트폴리오를 대부분 단기국채로 구성해야 하는지, 아니면 전체 국채 잔액의 만기 구조를 반영해야 하는지를 두고 논쟁이 있어 왔습니다. 이 문제를 어떻게 보십니까?

저는 매우 분명한 견해를 갖고 있습니다. 아주 냉정하고 기계적으로 접근할 수 있습니다. 준비금은 그 규모와 관계없이 100% 국채 단기물로 뒷받침될 것입니다. 지폐는 미 국채 잔액의 만기 구조를 반영할 수 있습니다. 그리고 주택저당증권(MBS)은 그냥 만기가 도래해 소멸하도록 두면 됩니다. MBS는 더 이상 매입하지 않습니다. 그게 전부입니다.

연준이 이 과정을 거치면서 단기국채 쪽으로 더 기울고, 재무부가 그 수요를 충족하기 위해 단기국채를 더 발행한다면, 연방정부의 이자 비용은 단기 금리에 더 민감해질까요? 즉 인플레이션에 더 민감해진다는 뜻인가요?

분명히 중요합니다. 인플레이션을 통제하는 것은 정부 재정수지의 재정 측면에서 더 중요할 것입니다. 특히 그 결과 정부 부채의 평균 만기가 짧아진다면 더욱 그렇습니다. 연준이 어떤 조치를 취하기도 전부터 인플레이션은 이미 정부의 이자 비용을 크게 늘려놓았으며, 재무부가 단기 국채(bill)를 더 많이 발행하고 중기·장기 국채(note)를 줄인다면 변동성 측면에서 상황은 더욱 악화될 것입니다.

대차대조표 정책은 통화·거시경제에 관한 것만이 아닙니다. 금융 시스템의 인프라, 즉 결제·유동성 구조에 관한 것이기도 합니다. 그래서 오늘날 연준은 대차대조표를 어떻게 축소해야 할지 알지 못하는 것입니다. 아직 그렇게 할 수 있는 적절한 금융 인프라를 갖추지 못했습니다.

대차대조표의 부채 측면으로 넘어가기 좋은 이야기군요. 금융 인프라 문제는 바로 그쪽에서 발생하는 것 아닌가요?

정확합니다. 자, 연준의 대차대조표가 6조7500억달러라고 합시다. 그중 약 3조7500억달러는 사실상 연준이 손댈 수 없습니다. 예를 들어 지폐가 2조5000억달러어치 있습니다. 연준이 TV 광고를 내 “대차대조표를 축소하고 싶으니 지폐를 반납해 주세요”라고 하지는 않을 것입니다. 누구도 자신의 돈을 반납하지 않을 겁니다. 연준은 이를 통제할 수 없습니다. 연준은 미국인과 지폐를 필요로 하는 누구에게든 그들이 요구하는 만큼 지폐를 공급하는 정책을 취하고 있습니다.

이는 자연스러운 일이기도 합니다. 연준은 지폐에서 화폐주조차익을 얻으며, 지폐에 대해서는 이자를 전혀 지급하지 않기 때문입니다. 따라서 지폐를 줄여 대차대조표를 축소할 방법은 없습니다. 지폐는 스테이블코인이 인기를 얻는 경우를 제외하면 경제와 함께 장기적으로 계속 증가할 텐데, 저는 스테이블코인이 그렇게 인기를 얻을 것으로 예상하지 않습니다.

그다음에는 재무부 일반계정(Treasury General Account)이라고 불리는 정부의 은행 계좌가 있습니다. 정부가 청구서를 결제하고 현금을 거둬들이는 데 사용하는 예금 계좌입니다. 재무부는 약 일주일 동안 정부 전체를 운영할 수 있을 만큼의 현금을 이 계좌에 보유하고 싶어 합니다. 재무부가 이 계좌를 줄이려 한다면 그렇게 할 수 있지만, 연준이 그런 방식으로 대차대조표를 줄일지 여부를 선택할 수는 없습니다.

연준이 스콧 베선트에게 전화해 “당신의 당좌예금 이용 권한이 취소됐습니다”라고 말할 일은 없습니다.

네, “연준에 돈을 그렇게 많이 두지 않았으면 합니다. 돈을 인출해 가세요”라고 말하지도 않을 겁니다. 외국 중앙은행들도 연준에 일부 자금을 보관합니다. 하지만 대차대조표를 줄일 여지가 실질적으로 있는 곳은 준비금뿐입니다. 준비금을 줄일 수 없다면 자산 측을 줄이는 일은 잊어야 합니다.

말씀하신 것처럼 은행들은 준비금에 중독됐습니다. 하룻밤 자금을 예치하는 곳으로 연준에 의존하게 됐다는 뜻입니다.

준비금은 금융의 스위스 군용 칼과 같습니다. 어디에나 쓸 수 있습니다. 완전한 시장 금리를 지급하고, 은행들은 모든 지급 수요를 충족하는 데 이를 사용할 수 있습니다. 규제상 유동성 요건을 충족하는 데도 높은 비중으로 인정됩니다. 그야말로 대단한 수단이어서, 연준이 준비금을 더 찍어내겠다고 해도 은행들은 걱정하지 않습니다.

리먼브러더스 사태 이전에는 지급준비금이 부족한 세상에서 살았습니다. 은행들은 아주 적은 지급준비금만으로도 운영할 수 있었습니다. 그런데 지금은 특히 분기 말이나 연말, 또는 코로나19 사태와 같은 순간이 되면 지급준비금이 그렇게나 많은데도 지급준비금이 사라질 수 있다는 우려가 생깁니다. 어떻게 이런 상황에 이르게 된 것일까요?

금융위기 이전에는 시스템 내 지급준비금이 극히 적었습니다. 2007년에는 약 100억 달러에 불과했는데, 현재는 3조 달러로 300배나 많습니다. 은행들은 어떻게 운영했던 것일까요?

글쎄요, 금융위기 이전 몇 년 동안 규모가 가장 큰 10개 은행만 해도 하루 1300억~1500억 달러씩 연준 계좌에서 초과인출을 했습니다. 이들은 하루 중에는 계좌를 마이너스로 운용했고, 연준은 하루가 끝날 때까지 플러스로 되돌려놓기만 하면 이를 허용했습니다. 은행들은 지급준비금에 이자가 붙지 않았기 때문에 이를 보유하려 하지 않았고, 그 결과 일중 초과인출 규모는 막대했습니다. 은행들은 지급준비금이 거의 없는 상태로 운영했고, 자금은 매우 빠르게 이동했습니다.

하지만 금융위기가 발생하기 훨씬 전부터 연준은 의회에 지급준비금에 이자를 지급할 수 있도록 승인해달라고 요청했습니다. 이렇게 자금이 빠른 속도로, 큰 긴장 속에서 이동하는 상황을 연준과 은행 모두 관리하기가 점점 어려워지고 있었기 때문입니다.

이제는 2019년 9월에 발생했던 것과 같은 주기적인 시장 급변이 일어날 위험이 있습니다. 당신의 판단으로는 과거와 현재 중 어느 쪽이 더 잘 작동했습니까?

세 번째 선택지는 대차대조표를 나무 꼭대기를 간신히 스칠 정도까지 줄이려 하지 않는 것입니다. 나무 꼭대기보다 훨씬 높은 수준을 유지하고, 시스템에 수천억 달러를 추가로 투입하는 것입니다. 이는 연준이 지난해 가을 결정한 것과 대체로 같은 조치입니다.

그것이 세 번째 선택지입니다. 준비금을 충분히 넉넉하게, 아니 풍부하게 유지하면 앞서 언급한 두 가지 문제를 어느 쪽도 걱정할 필요가 없습니다.

시장 모닝 브리핑, 평일마다

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