테더는 우리 시대의 코퍼노즈인가?

USDT 대 USDC

스티븐 체케티와 킴 쇤홀츠

2026년 6월 12일 게재

FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까?

스티븐 체케티는 브랜다이스대학교 국제금융학 교수다. 킴 쇤홀츠는 뉴욕대학교 스턴경영대학원의 임상교수 명예교수다. 두 사람은 www.moneyandbanking.com에서 블로그를 운영한다.

1544년 헨리 8세는 전쟁 자금을 마련하기 위해 잉글랜드의 은화 가치를 떨어뜨리기 시작했다. 새 동전은 얇은 은 도금 아래 대부분 구리로 만들어졌다. 사용되면서 은은 표면의 돌출된 부분부터 벗겨졌고, 특히 왕의 코에서 두드러졌다. 이 때문에 왕은 ‘올드 카퍼노즈(Old Coppernose)’라는 별명을 얻었다.

헨리의 신민들은 지급 수단의 가치가 떨어졌을 때 사람들이 보통 보이는 반응을 보였다. 이들은 기존 은화를 비축하고 구리 코 동전으로 지불했다. 악화(惡貨)가 양화(良貨)를 몰아낸 것이다. 경제학자들이 이제 그레셤의 법칙이라고 부르는 현상이다.

이 현상의 변형된 형태가 이제 스테이블코인 사이에서 나타나고 있다. 스테이블코인은 통상 1미국달러라는 고정된 가치를 유지하겠다고 약속하는 민간 발행 디지털 토큰이다.

시장에는 두 스테이블코인이 지배적이다. 테더의 USDT와 서클의 USDC다. 두 코인 모두 1달러 가치를 유지하려 한다. 둘 다 준비금을 보유하고, 공개 블록체인에서 운용되며, 낮이든 밤이든 언제나 몇 초 만에 전송된다. 서로 대체 가능해 보일 수 있다. 하지만 그렇지 않다.

차이는 뒷받침 자산과 감독에 있다. 서클은 USDC 준비금의 85% 이상을 블랙록이 운용하는 국채 머니마켓펀드에 보유하고, 매주 공시하며, 뉴욕주 감독 아래 운영된다. 테더는 준비금의 약 80%를 현금과 국채로 보유하지만, 나머지는 금, 비트코인, 담보부 대출로 구성된다. 테더는 4대 회계법인으로부터 전체 감사를 받은 적이 없다. 뉴욕주 검찰총장은 2021년 테더가 뉴욕주 주민과 거래하지 못하도록 했으며, 테더는 현재 엘살바도르에서 USDT를 발행한다.

품질과 투명성을 평가하는 모든 전통적 기준에서 서클이 더 잘 설계된 수단이다. 그러나 시장은 반대 의견을 보이는 듯하다.

USDC는 시장점유율을 잃고 있다. 2022년 말 기준 유통 중인 USDT는 660억달러, USDC는 440억달러였다. 현재 USDT는 1,870억달러, USDC는 750억달러다. 격차는 약 200억달러에서 1,000억달러 이상으로 벌어졌다.

이유는 수수께끼가 아니다. 감독이 약한 코인은 익명성을 가장 중시하는 사람들을 끌어들이고, 이들의 수요가 시장을 움직인다. 체이널리시스에 따르면 2025년 불법 블록체인 주소가 받은 암호화폐는 최소 1,540억달러로, 2020년의 15배를 넘었다. 이제 그 거래량의 대부분을 스테이블코인이 차지하며, 스테이블코인 중 대부분은 USDT다.

여기서 헨리 8세의 주화와 평행선을 찾을 수 있다. 그레셤의 법칙의 고전적 형태는 내재가치를 중심으로 작동했다. 보유자들이 질 낮은 구리화폐를 쓰는 것을 선호했기 때문에 양질의 은화가 유통에서 사라진 것이다. 변형된 형태의 핵심은 USDT가 이용자의 신원을 숨기는 무기명 지급수단으로 기능할 수 있도록 허용하는 규제 체계에 있다.

오늘날 스테이블코인 규제는 불법 활동을 제한하는 것을 목표로 하지만, 두 가지 중대한 한계가 있다. 첫째, 개별 규제기관은 토큰 자체가 아니라 국내 기관에만 관할권을 행사할 수 있다. 둘째, 규제는 국경에서 멈춘다.

예를 들어 미국 은행비밀법과 2025년 GENIUS법은 스테이블코인 발행사, 거래소, 수탁기관에 상당한 의무를 부과한다. 그러나 이러한 규정은 규제 시스템 안에서 보관되는 수단에 대해서만 작동한다.

미국 거래소에서 USDC를 매수한 이용자는 토큰을 메타마스크 같은 소프트웨어나 하드웨어 기기인 개인 보관형 지갑으로 옮겨 직접 보유할 수 있다. 블록체인 주소에는 이름이 표시되지 않는다. 토큰은 관련자들을 식별할 방법 없이 누구에게나, 어디서나 건넬 수 있는 현금 가방의 디지털 등가물이 된다.

물론 스테이블코인 발행사에는 현금 발행사에는 없는 집행 권한이 있다. 블록체인 주소를 동결할 수 있다는 점이다. 2023년부터 2025년까지 테더는 약 33억달러 규모의 USDT를 동결했고, 서클은 약 1억900만달러 규모의 USDC를 동결했다. 이는 30분의 1에 불과하다. 이러한 차이는 불법 자금 흐름이 어디에 집중되는지를 반영하는 것으로 보인다. 그러나 동결만으로는 보유자를 식별할 수 없다. 스테이블코인이 규제 금융 시스템 안팎으로 이동할 때에만 식별이 가능하며, 당국이 경계에서 포착하는 모든 이체마다 정체를 알 수 없는 또 다른 이체들이 경계를 넘어 익명성이 보장되는 공간으로 빠져나간다.

올바른 정책적 대응은 규제를 포기하는 것이 아니라 규제가 도달하는 대상을 바꾸는 것이다. 토큰화 예금은 규제가 발행사뿐 아니라 수단 자체에도 적용될 경우의 스테이블코인이다. 디지털 원장에 기록된 은행에 대한 청구권인 이 예금은 스테이블코인이 합법적 결제에 유용하도록 만드는 기능, 즉 프로그래밍 가능한 이체, 거의 즉각적인 결제, 24시간 이용 가능성, 달러 표시를 제공한다. 차이는 중요하다. 은행은 처음부터 모든 보유자를 확인하고, 합법적인 ‘화이트리스트’ 고객에게만 접근을 허용하기 때문이다.

헨리의 화폐 평가절하는 비참하게 끝났다. 구리화폐는 외국 통화 대비 가치가 하락했고 국내 물가는 상승했다. 그리고 토머스 그레셤의 조언에 따라 엘리자베스 1세는 악화된 주화를 양질의 주화로 교체했다. 교훈은 분명했다. 신뢰를 유지하려면 신뢰할 수 있는 토대 위에 시스템을 구축해야 한다는 것이다.

오늘날에도 비슷한 교훈이 적용된다. 스테이블코인은 익명성 자체가 상품인 영역에서는 살아남을 가능성이 크며, 바로 그곳에서 법 집행기관은 가장 경계해야 한다. 그 밖의 모든 경우에 대한 해답은 규제 금융 시스템 밖이 아니라 그 안에 있다.

아시아·태평양 지역 금융기관들은 토큰화 예금과 스테이블코인 기회를 어떻게 포착하고 있을까?