제인 스트리트, 수치 유출 막기 위해 거액 지불

저렴한 자금 조달 < 프라이버시

어제 게재

당신도 FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까?

제인 스트리트는 이번 주 146억 달러 규모의 초대형 다중 트랜치 채권을 발행했다. 발행액의 대부분은 기존 부채를 차환하는 데 사용됐다. 특별할 것은 없다. 신규 채권의 대부분은 기존 부채를 상환하기 위해 발행되기 때문이다.

그러나 금융 역량과 철저한 비밀주의로 유명한 이 자기매매 회사는 상환할 이유가 전혀 없었던 기존 부채를 정리하는 데 엄청난 대가를 치렀다.

왜일까? MainFT는 Jane Street가 소수의 대주단과 기존 부채를 차환하려 한다는 소식을 단독 보도하면서 다음과 같이 썼다(강조는 우리가 추가):

[a] 사모시장으로의 전환은 . . . 해당 자기매매 회사가 재무정보 공개를 제한할 수 있게 해줄 것이다. 이 회사는 현재 다수의 채권 보유자에게 분기별로 재무정보를 보고하고 있다.

블룸버그의 후속 기사도 이 점을 되풀이해 지적했다. 대주단에 정기적으로 제공하는 이 업데이트는 상장기업이 공시해야 하는 자료보다 훨씬 짧고 상세하지 않다. 또한 비공개 자료이며, 제인 스트리트의 채권자들에게만 전달된다. 그러나 이 트레이딩 회사에 대한 관심이 워낙 커서 관련 수치는 대체로 얼마 지나지 않아 기자들에게 흘러나왔다.

극도로 비공개적인 기업 입장에서 월마트나 AT&T보다 더 많은 돈을 벌었다는 헤드라인이 나오는 것은 다소 난처한 일이다. 따라서 알파빌은 이런 공시를 해야 하는 상황을 피하려는 욕구가 이번 조치의 주된 이유라고 강하게 추측한다.

MainFT는 또한 소수의 대주로부터 차환을 진행하는 과정에서 제인 스트리트의 이자 비용이 증가할 수 있다고 지적했다. 이제 신규 채권의 가격이 결정됐으므로, 실제로 이자 비용이 증가했다고 말할 수 있다. 그것도 크게 증가했다.

우리의 계산에 따르면 제인 스트리트는 이 거래를 성사시키기 위해 일회성으로 2억 달러를 부담했고, 이후에도 연간 2억 달러의 추가 비용을 확정했다. 적어도 일부는 우리가 매 분기 그들의 수치를 멍하니 들여다보는 일을 피하기 위해서였을 것이다. 놀랍다.

제인 스트리트는 정크인가?

하지만 잠시 시간을 거슬러 올라가 보자. S&P 글로벌 레이팅스에 따르면 Jane Street는 화요일 기준 약 111억 달러의 장기 차입금을 보유하고 있으며, 여기에는 기간대출과 선순위 담보부 채권이 포함된다. 금융 대출업에 종사하지 않는 독자라면 다소 의외일 수 있지만, 이 회사의 신용등급은 정크 등급의 최상단인 BB 등급이다.

42억 달러 규모의 광범위 신디케이션 기간대출은 세계 최대 레버리지 대출 가운데 하나다. 여기에 공모채 56억5,000만 달러가 추가로 있어, 미국 BB등급 회사채 시장에서 27번째로 큰 발행사에 해당한다.

그러나 Jane Street는 폭발적인 이익을 거듭 발표하면서 부채가 미국 국채 대비 매우 낮은 스프레드로 거래되도록 했다. S&P가 신용등급을 투자등급으로 올릴 수 있다는 신호를 보낸 점도 영향을 미쳤다. FT가 리파이낸싱을 단독 보도하기 전인 지난 목요일, ICE BofA 지수에서 Jane Street의 2031년 만기 채권은 미 국채 대비 +103bp로 평가됐다. 만기가 더 긴 2033년 채권은 미 국채 대비 +131bp였다. BB등급 지수의 평균 스프레드는 미 국채 대비 +160bp였다.

그러나 새 부채가 발행되자 기존 채권보다 스프레드가 훨씬, 훨씬 더 넓게 책정됐다.

기존 채권의 액면가 가중 평균 스프레드는 +152bp였다. 새 채권이 기존 수익률 곡선보다 몇 베이시스포인트 정도 높게 발행되는 것은 이상하지 않지만, 새 채권의 평균 스프레드는 그 두 배를 넘는 +311bp였다. 이는 매우 이례적으로 보인다.

Jane Street가 분기마다 벌어들이는 엄청난 수십억 달러를 계속 공시해야 하는 공모 기준채를 가령 미 국채금리+165bp 수준으로 발행할 수 있었다고 가정하면, 대신 새로 발행한 이 특별하고 비밀 유지에 유리한 채권을 통해 Jane Street가 추가로 부담하게 된 비용은 얼마나 될까?

새 채권과 기존 채권의 신용 스프레드 차이(311bp－165bp=146bp)에 신규 발행 규모(146억2,500만달러)를 곱하기만 해도 2억1,400만달러라는 답이 나온다. 그것도 연간 2억1,400만달러다.

아무리 Jane Street처럼 자금력이 막강한 회사라 해도, 대출기관에 간결한 분기 보고서를 제출하는 수고를 피하고 이 자기매매 회사가 얼마나 많은 현금을 계속 벌어들이는지 우리가 지적하지 못하게 하기 위해 2억1,400만달러를 지불하는 것은 큰 대가로 보인다.

물론 이 숫자는 대략적인 추정에 불과하다. 평균 만기가 연장된 점이나, 새 채권 설명서에서 우리가 놓친 다른 잡다한 요소들은 전혀 고려하지 않았다. 게다가 기존 부채보다 신규 부채가 더 많고, MainFT와 Bloomberg 모두 그 차액은 AI 등에 투자하는 데 사용될 것이라고 보도했으니, 그 점도 감안해야 한다.

우리 계산에 오류가 있다면 기꺼이 바로잡겠다. 하지만 독자들이 연필을 깎아 들고 각자의 추정치를 더하기 전에, 아직 할 말이 더 있다.

종말을 예고하다

대출은 늘 조기상환되며, 42억 달러 규모의 대규모 레버리지론도 위약금 없이 충분히 조기상환할 수 있어 보인다. 하지만 고정금리 채권을 예정된 상환 시점이 아닐 때 조기상환하는 것, 즉 ‘콜(call)’하는 것은 더 어렵다.

거의 모든 하이일드 채권에는 내재된 콜옵션이 붙어 발행되는 경향이 있다. 정크본드 발행사는 정크본드 금리를 영원히 지급하고 싶어 하지 않기 때문이다. 따라서 정크본드 발행사가 사업계획을 실행하고 도전적인 목표를 달성해 투자등급 영역으로 올라서면, 채권에 내재된 콜옵션을 행사할 수 있다. 그러면 회사는 더 비싼 정크본드를 조기에 상환하기 위해 금리가 더 낮은 투자등급 채권을 발행할 수 있다. (참고로 이런 옵션성이 있기 때문에 신용 전문가들은 신용 스프레드를 말할 때 항상 ‘옵션조정 스프레드’를 인용한다.)

콜옵션을 행사할 수 있는 날짜와 회사가 채권을 상환할 수 있는 가격을 명시한 콜 일정은 각 채권의 투자설명서에 새겨져 있다. 이러한 콜 가격은 시간이 지나면서 점차 낮아져 결국 100에 도달하는 경향이 있다.

아래 차트는 제인 스트리트의 4개 채권에 대한 콜 일정과 함께, 지난 한 주 동안 각 채권 가격이 어떻게 급등했는지를 보여준다. 2029년 만기 4.5% 채권 가격은 97.4에서 콜 가격인 101.25까지 곧장 뛰었다. 하지만 나머지 채권들은 빨라도 2027년까지는 콜 가격이 아예 없다.

콜 날짜 전에 채권을 어떻게 콜할 수 있을까? 메이크홀(make-whole) ‘둠스데이’ 콜을 행사하면 된다.

이런 조항은 때때로 채권 투자설명서에 거대한 빨간 레버처럼 삽입된다. 극히 예외적인 상황이 아닌 이상 정상적인 기업이라면 절대 사용할 수 없을 만큼 비용이 많이 드는 조항이다. 이는 법적으로 상상할 수 있는 범위를 넘어서는 어떤 사건이나 상황에 대비하기 위한 목적일 뿐이다.

아무리 애를 써도 우리는 원본 투자설명서에 접근해 이 ‘종말의 날 콜’의 조건을 확인할 수 없었다. 하지만 터미널에 따르면, 실제로 종말의 날 콜이 8월 12일에 발동됐고, 2031년·2032년·2033년 만기 채권 각각에 대해 8월 26일을 효력 발생일로 정한 것으로 나타난다.

종말의 날 콜 발동 전 시장가치를 초과해 제인 스트리트가 지급해야 하는 금액, 즉 성가신 보고 의무가 따라붙는 채권을 처분하기 위해 제인 스트리트가 지불하는 금액을 모두 합산하면 거의 2억 달러에 육박한다.

우리는 자기매매 업체이자 현금이 끊임없이 솟아나는 분수 같은 제인 스트리트가 분별력보다 돈이 더 많다고 말하고 싶어진다. 하지만 사람들은 온갖 이상한 것에 돈을 쓴다. 그리고 제인 스트리트 사람들은 집단적으로 보면 아마 우리보다 훨씬 똑똑할 것이다.

제인 스트리트는 논평을 거부했다.

추가 읽을거리: — 제인 스트리트, 110억 달러 규모 부채를 핌코를 비롯한 투자자들에게 이전하는 방안 논의 중 (MainFT) — 제인 스트리트의 트레이딩 수익은 헤지펀드 업계 최고 수준과 비교해 어느 정도일까? (FTAV) — 지난해 제인 스트리트보다 적은 수익을 올린 기업들의 불완전한 목록 (FTAV) — 제인 스트리트 인턴들은 키어 스타머와 제이 파월보다 더 많이 번다 (FTAV) — 기업채 발행에 관해 알고 싶지 않았던 모든 것 (FTAV)

언헤지드, 프리미엄, 매주 평일

로버트 암스트롱과 케이티 마틴이 가장 중요한 시장 동향을 분석하고, 월스트리트의 최고 전문가들이 이에 어떻게 대응하는지 살펴봅니다. 구독자에게는 매주 토요일 ‘Unhedged: 이번 주의 차트’도 제공됩니다.