AI 하이퍼스케일러들의 숨은 레버리지는 과연 얼마나 큰가?

매우

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AI 하이퍼스케일러들의 과열된 데이터센터 투자가 점점 더 부채로 조달되고 있다는 우려가 나올 때마다 낙관론자들은 재빨리 이를 비웃는다.

이들은 이 기업들이 여전히 막대한 현금을 창출하는 핵심 사업과 비교적 적은 부채, 높은 신용등급을 보유하고 있다고 지적한다. 데이터센터가 기대한 재무적 수익을 내지 못하더라도 이는 대출기관보다는 주식 투자자들에게 더 큰 문제가 된다는 것이다.

일리 있는 지적이다. 최근 채권 발행이 급증했음에도 불구하고, 모건스탠리에 따르면 초대형 클라우드 업체들의 평균 순레버리지 비율은 0.5배에 불과하다. 이는 기술 부문 전체의 0.8배, 미국 기업 전반(금융회사 제외)의 1.8배와 비교된다. 무엇보다 눈에 띄는 점은 이들 기업이 부채보다 더 많은 현금을 보유하고 있다는 사실이다.

그러나 . . .

전 세계에 건설 중인 막대한 규모의 데이터센터 연쇄 프로젝트에 필요한 자금을 조달하는 방식에서 초대형 클라우드 사업자들이 점점 더 창의적인 방법을 동원하고 있다는 점을 알아챘을지도 모른다.

그 방식이 어떤 모습인지 보여주는 첫 사례는 루이지애나에 건설되는 메타의 ‘하이페리온’ 데이터센터를 위한 기록적인 채권 발행이었다. 알파빌은 이 사례를 여기서 심층적으로 다룬 바 있다.

간단히 말해 메타는 자체 대차대조표를 기반으로 채권을 발행하는 대신, 블루아울과 함께 Beignet이라는 합작회사를 설립해 하이페리온을 개발하고 소유하도록 했다. 메타가 보유한 Beignet 지분은 20%에 불과하지만, 하이페리온을 최소 20년간 임차하겠다는 매우 확고한 약정을 맺었다. 이 보증 덕분에 Beignet은 270억 달러 규모의 분할상환 채권을 발행할 수 있었다. 그러나 메타가 그 지급 의무를 부담하고 있음에도 이 부채는 실제로 메타의 대차대조표상 부채로 표시되지 않는다.

어쨌든 다른 초대형 클라우드 사업자들 상당수는 이것이 굉장한 아이디어라고 생각한 듯하며, 이후 대차대조표에 미치는 외관상의 영향을 제한하면서 막대한 자금을 조달할 수 있는, 점점 더 창의적인 자체 방안들을 모색해왔다. 그리고 이를 위해 선호되는 방식은 Beignet의 구조와 대략 비슷한 여러 임대 구조다.

그렇다면 이러한 비부채성 금융 의무는 과연 얼마나 중요한 것일까? 다행히 골드만삭스 애널리스트들이 관련 세부 내용을 모두 검토해 준 덕분에, 총 1조5,000억 달러에 달하는 리스 약정이 확인됐으며 이 중 약 1조 달러는 하이퍼스케일러들의 재무제표에 나타나지 않는다:

신용 투자자들은 하이퍼스케일러 업계의 리스 약정에도 점점 더 주목하고 있다. 최근 진행 중인 실적 발표 시즌의 데이터를 활용해 집계한 결과, 총 리스 약정 규모는 1조5,000억 달러에 이른다. 이 중 1조 달러는 아직 개시되지 않은 리스와 관련된 금액이다. 미국 GAAP에 따른 리스 회계의 특성상 이러한 ‘미개시’ 리스 약정은 향후 몇 년간 리스료 지급(또는 기타 의무)으로 이어지지만 재무제표에는 반영되지 않는다.

이는 불과 5년 전 총 임대차 약정액이 약 2,000억 달러였던 것과 비교하면 상당한 증가이며, 지난달 Goldman이 제시한 추정치(임대차 약정액 1조2,000억 달러, 이 중 7,500억 달러는 아직 개시되지 않았다고 추정)보다도 훨씬 큰 규모다.

많은 경우 하이퍼스케일러들이 이를 취소 불가능하게 보증해 확정적인 현금 지급 의무를 구성하는데도, 왜 이러한 임대차 계약이 일반적인 금융 부채처럼 나타나지 않는 것일까? 그 이유를 이해하려면 일반적으로 인정된 회계원칙(GAAP)을 (잠시나마!) 살펴봐야 한다.

GAAP ASC 842에 따르면 임대차 지급 의무는 계약을 체결한 시점이 아니라 임대차가 실제로 개시된 이후에만 대차대조표에 나타나야 하며, 이때 대차대조표 반대편에는 사용권자산도 함께 인식된다.

법적 구속력은 있지만 아직 개시되지 않은 임대차 의무는 주석에 기재되며, Goldman Sachs는 이를 통해 그 전체 규모를 집계할 수 있었다. 그러나 많은 투자자들은 그 규모를 제대로 인지하지 못할 수 있다. 특히 Fitch와 Moody’s 역시 임대차가 개시될 때까지 자체 지표에 이를 포함하지 않기 때문이다(S&P는 보다 보수적인 관점을 취해, 임대차를 “실질적으로 부채와 유사하다”고 판단하는 경우 이를 포함한다).

Goldman의 애널리스트들이 지적했듯이:

신용 관점에서 보면, 이러한 처리는 해당 의무가 결국 인식되고 계약상 지급기일이 도래함에 따라 레버리지와 향후 유동성 수요를 과소평가할 수 있다.

상당히 그렇다.

그다음으로 컴퓨팅 파워, 칩, 장비 및 전력을 구매하겠다는 약속이 있다. 이러한 구매 약정 역시 대차대조표에 일반적인 부채로 표시되지는 않지만, 총액 기준으로는 상당한 금융 의무로 쌓이고 있으며 언젠가는 그 대금을 지급해야 한다.

다행히 모건스탠리의 신용 분석가들은 이러한 약속을 검토한 결과, 1분기 말 기준 Alphabet, Microsoft, Amazon, Nvidia 및 Oracle의 구매 약정이 총 9,820억 달러에 달하는 것으로 집계했다.

물론 막대한 데이터센터 투자가 성과를 거둔다면 이 모든 것은 문제가 되지 않는다.

하이퍼스케일러 채권은 최근 다소 매도세를 보였다. 선구적인 Beignet 채권은 현재 시점에 6.95%의 수익률로 거래되고 있는데, 이는 지난해 가을 발행 당시 최저치인 5.65%에서 상승한 수준이다. 하지만 이는 세상이 끝날 듯한 매도세는 아니다. 그중 일부는 단지 미 국채 수익률 상승으로 모든 수익률이 함께 오르고 있기 때문이다.

하지만 언젠가는 그 자본적 지출에 대한 수익이 실제로 나타나야 하지 않겠는가?

추가 읽을거리: — 기록을 갈아치운 ‘Hyperion’ 회사채 매각 자세히 들여다보기(FTAV)

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