케빈 워시의 통화정책 거울 미로

플러스: 치즈

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좋은 아침입니다. 이를 지켜보는 모든 분께 미국 인플레이션 데이터 발표일을 축하드리며, 유럽에 계신 분들께는 개기일식의 날을 축하드립니다! 태양을 직접 바라보지 마세요. 그러면 내일 뉴스레터를 읽지 못하게 될 수도 있습니다.

햇볕 얘기가 나와서 말인데, 어제 유럽 시장의 밝은 부분에 대해 우리가 했던 말과는 달리 대륙 전역의 가뭄이 거시경제 문제로 변모하고 있다. 독일 라인강은 일부 구간에서 거의 완전히 말라붙어 운송이 사실상 불가능해졌고, 운임을 끌어올리는 동시에 부담을 트럭 운송업체들에 전가하고 있다. 노무라는 “독일 경제에 미치는 연쇄 효과가 매우 심각할 수 있으며, 올해 GDP 성장률을 0.2%포인트에서 0.4%포인트 낮출 수 있다”고 본다. 폭염은 심지어 ‘블록체인 기반 치즈 대출 담보 프로그램’까지 위협하고 있다! 자세한 내용은 마지막 링크를 확인하시기 바란다. 독자 여러분, 비를 내려달라고 기도해주시거나 이메일을 쏟아 보내주세요: unhedged@ft.com

케빈 워시의 선제적 지침에 대한 가장 관대한 해석

새 연방준비제도 의장 케빈 워시가 선제적 지침에 대해 침묵을 지키는 것을 두고 많은 비판이 쏟아졌고, 장기 미 국채 수익률 상승은 이러한 혹평을 확인해주는 것으로 해석됐다. 나 역시 이런 비판의 목소리에 동참해왔다. 워시의 발언은 혼란스럽고 도움이 되지 않는다고 생각하며, 그의 직무에서는 발언이 중요하다. 다만 그가 자신을 설명하지 않은 상황에서, 그가 무엇을 하려는지—정확히는 내가 그가 하려 한다고 생각하는 것이 무엇인지—에 대한 논리는 이해할 수 있다.

그의 계획 중 하나는 선제적 지침을 철회해 시스템에 정상적인 수준의 불확실성을 다시 도입하고, 이를 통해 투기와 레버리지를 억제하는 것인 듯하다. 하지만 그게 전부는 아니다. 훌륭한 매체인 더 오버슈트(The Overshoot)의 맷 클라인은, 신현송 경제학자(올봄 한국은행 총재가 됐다)가 글로벌 금융위기 직후 공동 집필한 일련의 논문들이 선제적 지침에 대한 워시의 회의론을 보다 완전하게 설명하는 지적 틀을 제공할 수 있다고 내게 지적했다.

스티븐 모리스와 함께 쓴 「통화정책에서의 기대 조율」은 “물가 수준의 근본적인 비결정성”을 지적하는 것으로 시작한다. 기업이 가격을 정하거나 시장 참가자들이 사고팔 때, 이들은 다른 사람들이 물가가 어떻게 움직일지에 대해 어떤 믿음을 갖고 있는지에 대한 믿음을 형성해야 한다. 이 때문에 물가에 대한 믿음은 자기실현적이 되고, 물가는 상승하거나 하락하는 나선형 움직임을 보인다. 중앙은행이 하는 일의 큰 부분, 어쩌면 가장 큰 부분은 물가 수준에 대한 집단적 믿음에 신뢰할 수 있는 닻을 제공해 이러한 나선형 움직임을 막는 것이다(“우리는 2% 인플레이션 목표를 달성하기 위해 무엇이든 하겠다” 등).

하지만 문제가 있다. 물가가 시장 참가자들이 세상에 대해 정확한 믿음을 형성하려는 집단적 노력을 반영하는 것이 중요하다. 물론 그러한 믿음 중 일부는 다른 사람들이 무엇을 믿는지에 관한 것이다. 그러나 다른 믿음들은 누구의 생각과도 무관한 세계의 상태에 관한 것이어야 한다. 모리스와 신은 중앙은행 발표의 핵심적인 조율 기능과 물가가 세계에 대한 독립적인 견해를 반영해야 한다는 요구가 서로 충돌한다고 주장한다.

중앙은행이 시장의 기대를 성공적으로 조율할 수 있다면, 이는 시장 참가자들이 중앙은행의 발표에 상당한 비중을 두기 때문이다. 이는 시장 참가자들이 자신만의 사적 정보에는 그만큼 덜 비중을 둬야 한다는 뜻이다. 결과적으로 시장 가격에 반영된 정보 효율성이 낮아지는 것으로 보인다. 중앙은행이 민간 부문으로부터 경제에 관한 정보를 수집한다는 점을 고려하면, 중앙은행의 보다 투명한 커뮤니케이션은 민간 부문에서 나오는 정보의 유용성을 떨어뜨리고 향후 중앙은행의 통화정책 수행 능력을 약화시킬 수 있음을 시사한다.

시사하는 바는 중앙은행이 무엇을 할지 지나치게 명확하고 구체적으로 밝히면 경제에 대한 개인들의 견해가 밀려난다는 것이다. 가격은 중앙은행의 전망을 중심으로 어리석게도 한곳에 몰린다. Warsh가 시장이 “심판이 아니라 공을 보며 경기하기”를 바란다고 말할 때 의미하는 바가 바로 이것이다.

하지만 이 틀에는 결정적인 문제가 하나 빠져 있다. 금리의 경우 ‘민간’의 믿음이 겨냥하는 대상은 사실 독립적인 경제 현실이 아니다. 중앙은행이 단기 금리를 결정하고, 모두가 예측하려는 바로 그 대상이 중앙은행의 미래 행동이기 때문이다.

따라서 중앙은행이 경제 현실에 관한 시장의 정확한 신호를 받아들일 수 있도록 포워드 가이던스를 자제해야 한다는 주장은 숨은 전제를 깔고 있다. 그 전제는 결국 중앙은행이 올바른 정책을 펼치게 되리라는 것이다. 그렇지 않다면 가치 있는 ‘민간 정보’란 시장 참여자들이 중앙은행이 어떻게 일을 망칠 것이라고 생각하는지에 관한 정보일 뿐이다.

예를 들어 연준 내부에서는 인플레이션이 통제되고 있고 수요와 공급이 균형을 이루고 있다고 예상하는데도 중기 금리가 상승하고 있다고 하자. 이는 연준이 실물경제에서 중요한 무언가를 놓치고 있으며 시장은 이를 포착하고 있다는 신호일 수 있다. 그러나 중기 금리가 상승하는 이유가 시장 참가자들이 연준이 곧 긴축적 실수를 저지를 것이라고 생각하기 때문이라면 어떨까? 그렇다면 연준이 보고 있는 것은 연준에 대한 시장의 인식뿐이다. 연준이 시장의 눈에 신뢰할 만하고 유능할 때에만 시장은 연준에 필요한 독립적인 경제 신호를 제공할 수 있다. 그런데 연준이 무엇을, 왜 하려는지—즉 포워드 가이던스를 제시하지 않으려 한다면—어떻게 신뢰를 얻을 수 있겠는가?

여기에는 구토감을 불러일으키는 거울의 방 같은 면이 있고, 훌륭한 중앙은행 총재라면 신뢰할 만한 이유를 제시하지 않고도 신뢰를 불러일으키는 마술을 부려야 한다는 느낌도 있다. 그럼에도 여기에는 논리가 있으며, 이것이 Warsh에게 매력적으로 다가오는 이유를 이해할 수 있다.

Tobias Adrian과 함께 쓴 「Financial Intermediaries, Financial Stability, and Monetary Policy」에서 Shin은 브로커-딜러와 헤지펀드 같은 금융시장 중개기관이 통화정책이 경제에 영향을 미치는 중요한 경로라고 주장한다. 특히 낮은 연방기금금리와 단기금리의 낮은 변동성은 이들 중개기관이 레버리지를 늘리고 재무상태표를 확대하도록 부추긴다. 이 같은 재무상태표 확대는 이 논문이 작성된 2008년 당시 전 세계가 생생하게 깨달았듯이, 매우 갑작스럽고 파괴적으로 되돌려질 수 있다.

따라서 중앙은행은 금리를 결정할 때 중개기관의 재무상태표를 주시해야 한다고 Shin은 말한다. 하지만 그게 전부는 아니다. 중앙은행은 정책 가이던스를 얼마나 많이 제공할지에 대해서도 신중해야 한다:

향후 정책금리에 대한 선제적 가이던스나 중앙은행 자체의 정책금리 전망 공개는 … 미래 단기금리 경로에 대한 시장 참가자들의 기대뿐 아니라 그 경로를 둘러싼 불확실성에도 영향을 미친다. 중앙은행의 커뮤니케이션이 향후 단기금리 경로에 대한 불확실성을 축소하면, 단기 부채로 조달한 장기 보유 자산을 떠안는 데 따르는 위험도 줄어든다. 이러한 축소가 경기 확장 국면 후반에 무질서한 되돌림이 일어날 가능성을 키운다면, 변동성을 이처럼 축소하는 것은 실물경제 활동의 안정화에 바람직하지 않을 수 있다. 이런 의미에서 선제적 커뮤니케이션은 역효과를 낳을 가능성이 있다.

억눌린 변동성이 레버리지 형태로 시장에 축적됐다가 결국 한꺼번에 풀려난다는 민스키식 견해에 동의한다. 따라서 시장에 ‘연준 풋’이 존재한다는 믿음은 위험하다. 문제는 Shin이 가능성을 제기했듯이 선제적 지침이 이러한 믿음을 부추기는지 여부다. Warsh는 그렇다고 보지만, 나는 확신이 덜하다. 시장은 정상적으로 작동할 때가 아니라 위기 상황에서 연준 풋에 의존한다. Warsh가 건전한 변동성을 회복하고자 한다면, 시장이 불안정한 순간에 전임자들보다 지원을 보류할 의지가 더 강하다는 점을 입증해야 할 수도 있다. 평상시에 선제적 지침을 보류하는 것은 일부 시장 조정을 강제하고 있지만, 이것이 레버리지 수요에 장기적인 영향을 미칠지는 확신하기 어렵다.

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