시장은 AI를 제대로 평가하고 있다

최근 변동성은 경제 현실을 반영한다

로버트 암스트롱

어제 게재

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시장 거품이 부풀고 있다는 이야기를 들었을지 모르지만, 미국 주식시장은 상승하고 있지 않다. 한때 뜨거웠던 S&P 500지수는 수개월째 불안정하게 오르내리며 횡보하고 있다. 무슨 일이 일어난 것일까? 지난 5월, 수년간 시장을 이끌어온 빅테크 7개 종목(알파벳, 아마존, 애플, 메타, 마이크로소프트, 엔비디아, 테슬라)이 시장 주도권을 내놓았다. 몇 주 동안은 마이크론과 브로드컴을 포함한 반도체주 그룹이 그 바통을 이어받았지만, 최근에는 이들 역시 힘이 빠졌다. 이번 주에는 기술주들의 등락을 거듭하는 변동성이 특히 극심했고, 대형 AI 기반 헤지펀드인 시추에이셔널 어웨어니스가 무너졌다.

시장이 가끔 그렇듯 미쳐가고 있다고 말하고 싶은 유혹이 생긴다. AI 혁명의 흥분 속에서 기술주들은 기대와 가격 모멘텀에 좌우되는 존재가 됐다. 이제 이들 주식이 흔들리고 있으며, 공황에 빠진 투매가 발생할 가능성도 있어 보인다.

주가에는 언제나 상당한 비이성이 개입하며, 현재 밸류에이션은 섬뜩할 정도로 높다. 그러나 최근 시장 주도주의 변화는 군중의 광기를 반영한 것이 아니다. 오히려 시장은 다음과 같은 어려운 질문에 답하기 위해—기대할 수 있는 한 합리적으로—고군분투하고 있다. AI 산업의 경쟁 구도는 어떠한가, 아니 AI가 모든 곳에 존재하는 경제의 경쟁 구조는 어떠한가?

투자자에게 산업의 경쟁 구도와 그 안에서 기업이 차지하는 경쟁적 지위는 단연 가장 중요한 고려 사항이다.

현재 산업의 국면을 생각해보자. 경제학자 W 브라이언 아서가 30년 전 쓴 논문의 제목을 빌려 이를 ‘수익 체증의 시대’라고 부를 수도 있을 것이다. 아서는 전통적인 생산 산업과 달리 ‘지식 산업’—오늘날에는 디지털 산업이라고 부를 것이다—이 규모의 경제가 체증하는 특성을 누린다고 주장했다. 지식 산업은 제품 개발 비용은 높지만 단위당 비용은 거의 0에 가깝고, 전환 비용이 높으며 강력한 네트워크 효과를 갖는다(즉, 고객이 늘어날수록 제품이 더 좋아진다). 아서의 논문은 시대를 앞서갔으며, Microsoft, Alphabet, Meta, Amazon 같은 기업에서 갈수록 거대한 현금이 분출될 것을 예견했다.

간단히 말해 지식 기반 기업은 일정 규모에 도달하면 경쟁을 가로막는 장벽이 매우 높다. 운영체제 소프트웨어, 인터넷 검색 또는 소셜미디어 분야에서는 자금이 아무리 풍부한 경쟁자라도 규모를 키운 기존 사업자를 몰아내기 어렵다. 그리고 진입 장벽은 주식시장 성과의 양상을 결정한다. 장기적으로 주식시장이 창출하는 초과수익의 대부분은 넓은 해자를 갖춘 소수 기업에서 나온다. 경제 분석가 헨드릭 베셈바인더는 지난 100년간 미국 주식시장에서 창출된 순자산의 절반이 약 3만 개에 달하는 상장사 가운데 단 46개 기업에서 나왔다고 밝혔다. 그가 꼽은 최고의 부 창출 기업 목록을 보면 지식 기업들이 상위권을 지배하며, 모든 승자 기업은 자신을 둘러싼 높은 장벽을 갖고 있다.

오늘날 활동하는 투자자 중에는 수익 체증의 시대와 지식 기업의 지배가 시작되기 전을 기억하는 사람이 많지 않을 것이다. 1995년에도 Microsoft는 이미 미국 최대 기업 중 하나였다. AI가 규칙을 바꿀 수 있다는 가능성을 개념적으로 이해하기는 어렵다. 하지만 우리는 이를 시도해보는 편이 좋다. AI가 범용화하려 위협하는 대상이 바로 지식이기 때문이다.

이 위협은 두 가지 차원에서 작용한다. 첫째는 일부 지식 기반 사업이 AI 도구로 인해 쓸모없게 될 수 있다는 점이다. 이러한 가능성이 이른바 ‘SaaS 종말론(SaaSpocalypse)’을 촉발하며 주요 비즈니스 소프트웨어 기업들의 주가를 뒤흔들었다.

두 번째이자 훨씬 더 파괴적인 차원은 AI 기업 자체의 진입장벽이 낮을 수 있다는 점이다. 기술 개발에는 막대한 자본이 필요하지만, 차별화되거나 방어 가능한 지식재산을 만들어내지 못하기 때문이다. 최첨단 AI 모델들은 사실상 서로 대체 가능한 수준으로 수렴하고, 전환 비용은 낮으며 네트워크 효과도 미미할 것이다. 게다가 하드웨어 감가상각과 에너지 비용 때문에 단위 비용이 소프트웨어나 인터넷 서비스만큼 낮아지지 않을 수도 있다. 모델 개발업체들이 담합에 나서지 않는 한, 지능은 거의 전기와 같은 상품이 될 것이다. 이는 경제에는 대박이겠지만 투자자들에게는 엄청난 실망이 될 수 있다. Bessembinder가 선정한 막대한 부를 창출한 기업 목록에는 전력회사들이 없다.

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상황은 다르게 전개될 수도 있다. 그러나 시장은 낮은 수익률의 AI 산업이 등장할 가능성을 매우 गंभीर하게 받아들이고 있다. 이것이 바로 저비용 중국 경쟁업체들이 경쟁력 있는 모델이나 칩을 출시할 때 미국 기술주가 휘청이는 이유다. 또한 이것이 매그니피센트 7이 약세를 보였을 때 반도체주가 시장 주도권을 차지하지 못한 이유이기도 하다. Alphabet이나 Microsoft가 AI 서비스를 판매해 압도적인 수익을 올리지 못한다면, 칩 제조업체들의 마진 역시 하락해야 하기 때문이다. 수년간 매그니피센트 7에 의존해 주도권을 확보해온 시장은 다른 곳을 찾아야 할 것이다.

미국의 대형 기술기업들은 역사상 최고의 기업이거나, 어쩌면 최고의 기업이었던 것으로 보인다. 이제 시장이 저울질하는 것은 수익 증가의 시대가 끝나고 새로운 형태의 경쟁이 다가올 가능성이다. 투자자들은 이미 기술기업이 몇 년 전보다 위험해졌다는 점을 인식하고 그에 맞춰 기업가치를 재평가하고 있다. 또한 브랜드부터 유통망, 제조 노하우에 이르기까지 디지털화 이전의 경쟁우위가 상대적으로 더 높은 가치를 갖게 될 수 있다는 점도 인식하고 있다. 이 두 가지 흐름이 모두 계속될 것으로 예상된다.

robert.armstrong@ft.com

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