패시브 자금 유입 → 액티브 운용의 시름?
액티브·패시브 논쟁을 다룬 따끈한 새 논문이 막 나왔다
2026년 7월 10일 게재
FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까?
끊임없는 투자자 자금 유출로 큰 타격을 입고 있는 많은 액티브 운용사들이 상당히 기본적으로 믿는 것 중 하나는, 패시브 투자가 초래한 시장의 비효율성이 너무 커지면 주식 종목 선정자들이 화려하게 부활하는 ‘전환점’이 온다는 것이다.
하지만 패시브 펀드에 더 많은 자금이 유입될수록 액티브 운용의 평균 성과는 오히려 더 악화되는 듯하다. 이 역설을 어떻게 설명할 수 있는지 다룬 흥미로운 새 논문이 있다:
본 논문은 패시브 투자로의 장기적 전환이 자금 흐름에 따른 수요 효과를 통해 액티브 펀드의 성과에 영향을 미쳤는지를 분석한다. 미국 주식형 펀드 데이터(1984~2024년)를 활용해, 2010년 이후 액티브 펀드의 성과가 하락했음을 보인다. 평균 연간 4요인 알파는 약 1%포인트 하락했고, 과거에는 양(+)의 관계였던 액티브 셰어(Active Share)와 성과의 관계는 반대로 전환됐다. 이러한 양상은 액티브 부문이 축소될수록 성과가 개선될 것이라고 예측하는 이론과 대조된다. 자금 흐름에 기반한 분석 체계에 따르면, 패시브 펀드로의 자본 재배분은 비대칭적인 가격 압력을 발생시켜 펀드의 액티브 투자 편향에 불리하게 작용한다. 자금 흐름에 따른 수요는 펀드 수익률에 유의미한 영향을 미치며, 패시브 자금 흐름의 효과는 여러 해에 걸쳐 지속된다. 자금 흐름에 따른 거래를 통제하면 액티브 셰어와 성과 간 부정적인 관계를 설명할 수 있으며, 이는 저조한 성과가 운용역의 역량 저하보다는 구조적인 수요 역풍을 반영한다는 점을 시사한다. 월초에 발생하는 외생성이 상당한 패시브 자금 흐름을 활용한 고빈도 검증에서도 추가적인 근거가 확인된다.
요약하면, 캘리포니아대학교 폴 메라지 경영대학원의 Hannah Unterberg 저자는 액티브 운용에서 패시브 운용으로의 전환이 액티브 운용 성과 악화를 초래하고 있다고 주장한다.
논리는 다음과 같다. 투자자가 가령 액티브 펀드에서 100만 달러를 빼 SPY에 넣으면, 자금 유출을 겪는 펀드 매니저는 기존 보유 종목 일부를 매도해야 한다. 반면 S&P 500 ETF는 지수 내 비중에 따라 기계적으로 100만 달러를 투자한다.
이는 펀드 매니저가 자신이 선호하는 종목, 업계 용어로 ‘비중확대’ 종목을 매도하는 반면, ETF는 그들이 싫어하는 종목(또는 ‘비중축소’ 종목)을 매수한다는 뜻이다. 이러한 ‘자금 흐름에 따른 차별적 수요’는 액티브 매니저들이 선호하는 종목을 계속 압박하는 한편, 그들이 선호하지 않는 종목의 주가는 떠받친다.
논문은 다음과 같이 결론짓는다:
자본이 패시브 투자 수단으로 이동하면, 그에 따른 자금 흐름으로 발생한 수요는 펀드의 액티브 성향에 비례해 해당 펀드의 상대수익률을 낮춘다. 월초 패시브 자금 유입을 활용한 검증은 이를 뒷받침하는 증거를 제시하며, 전체 시계열 회귀분석 결과 산업 내 패시브 비중과 액티브·패시브 수익률 스프레드 간 관계는 2010년 이후 음(-)의 방향으로 전환된 것으로 나타났다. 종합하면, 액티브 펀드 성과 하락은 운용역의 역량 저하보다는 패시브 투자로의 재배분에서 비롯된 구조적 수요 역풍을 주로 반영하는 것으로 보인다.
이는 일부 패시브 투자 회의론자들이 오랫동안 주장해온 바를 데이터에 기반해 보여주는 흥미로운 접근이다. 운터버그의 논문은 지난달 열린 서부금융협회(Western Finance Association) 2026년 학술대회에서 ‘투자 관리 부문 최우수 논문’으로 투 시그마상(Two Sigma Award)을 수상했다.
하지만 알파빌은 이 주장에 한 가지 구체적인 문제와 한 가지 보다 일반적인 문제 등, 몇 가지 사소하지만 걸리는 부분이 있다고 본다.
패시브 자금 유입이 어떤 식으로든 액티브 운용의 저조한 성과에 기여하고 있다는 개괄적이고 단순화된 관찰은 대체로 어느 정도 맞을 수 있다. 그러나 액티브 운용사들이 자금 유출을 겪을 때 반드시 자신들이 더 선호하는 비중확대 포지션을 줄일 것이라고 보기는 어렵다. 또한 최근 주식시장이 다시 한번 보여줬듯이, 가격을 결정하는 쪽은 여전히 액티브 운용사이고 패시브 펀드는 가격을 받아들이는 쪽이다.
보다 일반적으로 알파빌은 패시브 투자의 부상과 함께 액티브 운용의 성과가 약화된 이유를 더 잘 설명해주는 것은, 마이클 모부신의 글에서 영감을 얻은 이른바 ‘투자의 포커 테이블 이론’이라고 생각한다.
친구들과 대규모 포커 게임을 하고 있다고 상상해보자. 10명씩 앉은 테이블이 10개 있다. 운이 영향을 미칠 것이고, 돈을 내고 게임에 재참여할 수도 있겠지만, 시간이 지나면서 실력이 가장 나쁜 포커 플레이어들이 밤이 깊어질수록 차례로 탈락할 것이라고 예상할 수 있다. 결국 남은 10명이 한 테이블에 모여 맞붙게 된다. 그렇다면 경쟁자의 90%가 떠났으니 이 게임은 더 쉬워졌을까, 아니면 더 어려워졌을까? 당연히 더 어려워졌다. 남은 플레이어들이 아마도 가장 강한 이들이기 때문이다.
시장도 어느 정도 같은 방식으로 움직인다. 패시브 투자의 등장과 부상은 형편없거나 심지어 평범한 펀드매니저로 살아남는 일을 어느 때보다 어렵게 만들었다. 시간이 지나면 이들은 퇴출되고, 살아남은 이들과 새롭게 등장한 이들은 그 어느 때보다 더 열심히, 더 영리하게 일해야 한다. 경쟁자들 역시 그 어느 때보다 더 열심히, 더 영리하게 일하고 있기 때문이다.
모부신이 최근 시장 효율성을 이해하기 위한 프레임워크인 《Who Is On the Other Side?》에서 주장했듯이:
초과수익을 내기 위해 투자자들은 자신의 능력이 성과로 이어질 수 있는 쉬운 게임을 찾아야 한다. 포커와 마찬가지로 투자에서 이기는 비결은 참가자 간 실력 차이가 존재하고 자신이 가장 뛰어난 선수들 중 하나인 게임에 참여하는 것이다. 이는 쉽지 않은 과제다. 투자는 대체로 경쟁이 매우 치열하고, 참가자들의 실력이 낮은 시장은 규모가 작은 경우가 많으며, 대리인 비용은 흔히 잘못된 행동을 하도록 만들기 때문이다.
(우연의 일치가 아니다. 많은 펀드매니저들이 투자 ‘민주화’와 개인 소액투자자들의 참여 확대를 대체로 반기는 이유 중 하나이기도 하다. 당신의 손실이 곧 그들의 알파다)
다시 말해 액티브 운용이 점점 더 어려워지는 이유는 액티브 매니저들의 실력이 향상되고 있고, 테이블에 둘러앉은 호구가 그만큼 줄어들었기 때문이다. 이는 겉으로 드러난 ‘패시브 자금 유입, 액티브 운용의 고충’이라는 역설을 설명하는 더 나은 전반적 해석이라고 Alphaville은 본다.
FT 자산운용, 월요일판
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