연기금, 사모투자 포트폴리오를 ‘스통크스’에 벤치마킹한 것을 후회할 수도

숫자를 하나 고르세요. 어떤 숫자든 좋습니다.

앨런 리브시

2026년 7월 21일 게재

FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까요?

가장 보수적인 투자자들 중 일부인 미국 공적 연기금이 기준지표 하나를 밑돌았다고 몰아붙이는 것은 뭔가 가혹한 면이 있다. 하지만 우리는 그렇게 할 것이다.

미국에서 사모펀드에 투자하는 대형 공적 연기금은 대부분 이러한 투자를 상장주식 성과를 나타내는 기준지표와 비교한다. 최근 몇 년간 초대형주가 워낙 좋은 성과를 냈다는 점을 감안하면, 이는 사모펀드 보유 자산의 상대적 성과를 설명하는 일을 . . . 어렵게 만들었다.

투자 컨설팅사 에이온은 최근 미국 상위 50개 공적 연기금 가운데 62%가 사모펀드 포트폴리오를 상장주식 기준지표와 비교한다고 보고했다. 이 접근법은 어느 정도 타당하다. 연기금은 상장주식의 수익률을 사모펀드라는 더 위험한 투자 포지션에 투자할 때의 기회비용, 즉 자연스러운 ‘다른 선택지’로 보기 때문이다.

사모펀드 성과를 측정하는 데는 나름의 문제도 있으며, 옥스퍼드대의 루도비크 팔리푸는 이전에 여기, 여기, 그리고 여기에서 이를 다룬 바 있다. 그는 내부수익률을 사용하는 데 따르는 문제에 초점을 맞춘다. 팔리푸가 분명히 지적하듯, 팬데믹 무렵까지 IRR은 지나치게 높았고 업계의 너무 많은 사람들이 그 수치를 절대적인 진리처럼 받아들였으며, IRR은 수익률과 자주 혼동된다(어쩌면 이해할 만하게도).

PE 수익률을 어떻게 측정할 것인지에 대한 논쟁은 한동안 이어져 왔다. 캠브리지 어소시에이츠는 2014년에도 이 주제에 대해 썼다. 의문스러운 IRR 외에도 다양한 자금 유입과 유출을 조정하는 시간가중수익률이 있으며, 두 가지 비율도 있다. 바로 납입자본 대비 분배금(DPI)과 납입자본 대비 총가치(TVPI)다. 투자자들은 이 모든 지표와 함께, 비유동성 주식 투자와 유동성 주식 투자 사이의 간극을 메우려는 공공시장등가치(PME)도 사용하는 것으로 보인다.

이러한 측정치가 어떻게 달라지는지 보여주는 사례로, 칼퍼스 사모펀드 포트폴리오의 각 구성 종목에 대해 보고된 IRR, DPI, TVPI를 나타낸 이 차트를 살펴보자. 서로 다른 지표 사이를 전환해 그림이 어떻게 달라지는지 확인할 수 있다.

그럼에도 주로 미국에 있는 다수의 소형 및 중형 사기업 수익률을 글로벌 주가지수와 비교하는 데는 문제가 있다. 한 가지 이유는 주가지수 수익률이 소수의 초대형주의 거래 성과에 따라 크게 좌우되기 때문이다. 또 다른 이유는 PE 밸류에이션이 일반적인 분기 보고 일정과 엇박자로 산출되고 발표된다는 점이다.

보고 시차는 연기금이 기록하는 투자 수익률의 규모와 변동성을 왜곡할 수 있다. 하지만 이를 처리하는 방법도 있다.

알파빌에 독립 연금 컨설턴트인 알렉스 비스는 “저는 상장주식이 올바른 기준지표라고 정말 생각합니다. 다만 펀드들이 대형주를 기준으로 삼는 실수를 저질렀다고 봅니다”라고 말했다. 그는 가능하다면 시차를 적용한 상장주식 지수, 가급적이면 소형주 지수를 사용하는 것을 선호한다.

하지만 이런 시차를 적용하더라도 연기금은 우려하지 않을 수 없다. 사모투자 성과 수치가 자신들이 선택한 공모시장 기준과 비교하면 솔직히 처참해 보이기 때문이다.

미국 최대 공적 연기금 가운데 하나인 워싱턴주 투자위원회(WSIB)는 3월 기준 530억 달러가 넘는 사모투자 자산을 보유하고 있다. 수익률은 벤치마크를 무려 13%포인트 밑돈다. 지난 3년간 매년 13%포인트씩 뒤처졌다는 뜻이다. 하지만 WSIB는 MSCI ACWI Investable 지수에 300bp를 더한 뒤 한 분기 시차를 적용한 지수를 사용한다. 꽤 높은 기준처럼 보인다. 10년 기준으로 보면 이들의 사모투자 성과 격차는 덜 벌어져 보이지만, 그래도 연간 1.3%포인트 마이너스라는 이야기다.

사모투자에서 또 다른 만성적인 저성과 운용기관인 미시간주 투자위원회는 S&P 500 지수에 3%를 더한 수치를 목표로 삼는다. 짐작할 수 있듯이, 3년 및 10년 기준 상대 성과는 더 나쁘다.

다음은 일반적인 공모시장 비교지수 대비 공적 연기금의 사모투자 성과 중간값을 보여주는 차트다 😬:

Aon의 사모투자 부문 수석 파트너인 캐런 로드는 사모투자 벤치마크 문제가 모든 연기금에 공통된 문제라고 말했다. 그는 벤치마크를 변경하는 것은 중대한 결정이며 심도 있는 논의가 필요하다고 본다. 데이터 분석업체 CEM Benchmarking의 최고경영자(CEO) 라샤이 제탈랄도 같은 견해를 밝혔다.

우리의 추측으로는 연기금 수탁자들이 사모투자 포트폴리오를 평가할 수 있는 투자 가능하고, 적절하며, 모호하지 않은 공정한 벤치마크를 만들 방법을 찾았던 것 같다. 연 2~5%를 더한 지수? 그럴듯하게 들린다.

결국 공모 인덱스 추종 상품보다 더 높은 수익을 내지 못한다면, 비유동성·복잡성·레버리지·불투명성·비용을 모두 감수하면서까지 사모투자에 투자할 이유가 무엇인가? 아니면 수탁자들이 사모투자 영업사원들이 흔히 제시하는 터무니없이 높은 성과 약속을 듣고 이를 적당히 깎아 반영했을 수도 있다.

실제로 Cambridge Associates의 사모투자 부문 책임자인 안드레아 아우어바흐는 사모투자 벤치마크를 선정할 때 이런 추가적인 벤치마크 기준을 “테이블에서 치워버리기”를 선호한다고 Alphaville에 말했다.

우리가 살펴본 대형 공적 연기금 가운데 사모투자 벤치마크를 사용하는 곳은 많지 않았지만, 이용할 수 있는 벤치마크는 여러 개다. 또한 상당수 연기금은 MSCI ACWI Small Cap 지수나 미국 중심의 러셀 2000처럼 (아마도 더 적절한) 소형주 지수를 사용하지 않았다. 비트가 제안한 시차를 적용하든 적용하지 않든 마찬가지였다.

6월까지 글로벌 주식의 투자수익률은 10년 기준 평균 13.3%였고, 3년 기준 수치는 현재 20.2%다.

조만간 주가가 대폭락하지 않는 한, 연기금의 사모투자 포트폴리오는 따라잡기 위해 상당한 성과를 내야 할 것이다.

추가 읽을거리: — 사모투자 IRR의 망상(FTAV) — 사모투자의 변동성 세탁을 바라보는 새로운 시각(FTAV)

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