아스트라제네카-BMS를 이해하기 어려운 이유

온통 종양학 이야기인가? 심장 강화 운동인가? 특허 절벽 회피인가? 아메리칸 드림인가?

브라이스 엘더

2026년 8월 3일 게재

메인 FT에 따르면:

영국 제약사 AstraZeneca가 미국 경쟁사 Bristol Myers Squibb과의 합병을 논의하고 있다. 성사될 경우 기업가치가 약 4,000억달러에 달하는 세계 최대 제약 그룹 중 하나가 탄생하게 된다. 이 사안에 정통한 관계자들에 따르면 양사는 최근 수개월간 결합 방안을 논의해왔다. 관계자들은 협상이 가까운 시일 내 거래로 이어질 수도 있지만, 지연되거나 결렬될 가능성도 있다고 말했다. 영국에서 두 번째로 기업가치가 높은 상장사인 AstraZeneca의 시가총액은 약 1,960억파운드(2,640억달러)이며, BMS의 기업가치는 약 1,330억달러다. 일요일 밤 FT가 협상 소식을 처음 보도한 뒤, AstraZeneca 주가는 월요일 런던 장 초반 거래에서 거의 7% 하락했다.

“tie up”은 무슨 뜻일까?

우리는 알 수 없지만, 일반적으로 프리미엄 없이 인수한다는 의미로 해석된다. 이를 전제로 하면 ‘결합’은 BMS 주주들이 신설 회사의 약 3분의 1을 보유하고, AZ는 현금과 주식으로 대금을 지급한다는 뜻이 된다.

모건스탠리는 “이 거래가 진행된다면 2019년 애브비-앨러간 거래 이후 최대 규모의 바이오제약 거래가 될 것이며, 양사의 결합으로 2027년 합산 매출 약 1,150억 달러를 기록하는 세계 최대 바이오제약 기업 중 하나가 탄생할 것”이라고 말했다.

왜 이번 거래인가?

BMS는 면역항암 분야(신체 자체의 면역체계를 이용하는 암 치료제), 혈액학, 중추신경계 약물(마취제, 이완제, 각성제 등)에서 상대적으로 강점을 보유하고 있다. 아스트라제네카는 이미 항암제 분야에서 규모가 크지만, 이 모든 영역에서는 규모가 부족하다. BMS와 AZ의 제품 포트폴리오를 결합하면 신설 회사는 업계 선도적인 항암제 사업과 함께 다른 분야에서도 더욱 폭넓고 강력한 제품군을 갖추게 된다.

다음 차트는 RBC 캐피털 마켓츠에서 제공한 것이다:

하지만 의약품은 각자 할 일을 하고 그에 걸맞은 비용이 드는데, 그렇다면 왜 이런 거래일까?

BMS 직원의 대다수는 미국에 기반을 두고 있다. BMS는 미국 내 제조시설과 정치권 인맥, 잘 자리 잡은 로비 조직을 보유하고 있다. AZ가 지난해 587억 달러였던 매출을 2030년 목표치인 800억 달러까지 늘리려면 미국 사업 확장이 필수적이다. 현재 미국은 AZ 매출의 42%를 차지한다.

하지만 솔직히, 왜?

비용 절감이다. 유사한 제약업계 거래를 통해 판매·일반관리비가 약 10% 줄어든 사례가 있어, 장기적으로 기대되는 시너지는 수십억 달러의 가치가 있다. 현재 BMS는 판매·일반관리비로 70억 달러를 지출하고 있다.

BMS의 90억 달러 규모 연구개발 예산에서도 비용을 줄일 여지가 있다. 또는 AZ가 BMS와 연구개발 기능을 분리해 유지할 수도 있다. 스위스의 로슈가 제넨텍을 미국 바이오테크 자회사로 운영하는 방식과 유사하다.

RBC는 AZ-BMS 신설법인이 안정적인 약 40%의 영업이익률을 바탕으로 연간 약 400억 달러의 잉여현금흐름을 창출할 수 있을 것으로 추정한다. 투자자들은 경영진보다 이런 수준의 수치를 달성하는 데 필요한 막대한 노력을 과소평가할 가능성이 낮다.

그런데 왜 지금인가?

좋은 질문이다. BMS는 내년 초 주요 임상시험 결과 발표를 앞두고 있다. 심방세동 및 이차성 뇌졸중 예방 치료제 밀벡시안과 알츠하이머병 정신병 치료제 코벤파이에 대한 3상 임상 결과다. 두 치료제 모두 블록버스터 의약품이 될 잠재력이 있으며, 애널리스트들은 밀벡시안의 최고 연매출을 50억 달러, 코벤파이는 30억 달러 이상으로 전망하고 있다.

임상시험 결과 발표가 임박했을 때 활용할 수 있는 대안은 있지만, 전례는 그다지 좋지 않다. BMS는 2019년 셀진을 803억 달러에 인수하면서, 세 가지 의약품에 대한 규제 당국의 목표가 제때 달성될 경우 셀진 주주들에게 주당 9달러의 현금 지급을 보장하는 조건부 가치권을 제공했다. 그러나 제조공장 문제로 한 의약품의 승인이 지연되면서 이 권리는 아무런 가치 없이 만료됐다. 전 셀진 투자자들은 소송을 제기했지만 패소했다.

BMS는 엘리퀴스(혈액 희석제, 연매출 약 140억 달러, 특허 만료 2026~2028년), 오렌시아(관절염 치료제, 연매출 약 37억 달러, 2028년 만료), 옵디보(항암제, 2028~2031년 연매출 약 100억 달러)의 특허 만료 절벽에 직면해 있기 때문에 성공작이 필요하다. 모건스탠리는 이들 의약품과 기타 의약품의 독점권 상실로 220억 달러의 매출이 위험에 처해 있다고 밝혔다.

AZ에도 자체적인 특허 만료가 예정돼 있지만, 그 속도는 훨씬 점진적이다.

반독점 문제는 어떨까?

종양학 부문만 놓고 보더라도 규모가 상당해 연방거래위원회(FTC)가 이 거래를 검토해야 할 것이다. 여기에 영국·스웨덴계 기업이 미국 기업을 인수한다는 점도 복잡한 요인이다. 이는 현 행정부 내에서 달갑게 받아들여지지 않을 수 있다.

FTC 심사 절차에 더해 여러 현지 규제기관의 승인과 잠재적인 사업 매각까지 고려하면, 발표부터 완료까지 약 18개월이 걸릴 수 있다. 오늘 이 절차가 어떻게 진행될지 예측하는 사람에게 행운을 빈다.

의약품 포트폴리오를 보면, 겹치는 부분이 몇 가지 명확하게 존재한다. 면역항암제 분야에서 AZ의 임주도(Imjudo)는 BMS의 여보이(Yervoy)와 충분히 유사해 2023년 특허 침해 소송의 대상이 됐으며, AZ의 임핀지(Imfinzi)는 전이성 비소세포폐암을 비롯한 적응증에서 BMS의 옵디보(Opdivo)의 대안으로 여겨진다.

하지만 암 치료제는 매우 광범위한 범주이기 때문에 상황은 복잡하다. 씨티에 따르면:

BMY의 종양학 파이프라인은 고형암(유방암 및 폐암)에 집중된 AZN과 비교해 다발성 골수종·세포치료제에 더 초점이 맞춰져 있다. BMY의 푸미타미그(pumitamig, PDL-1×VEGF 이중특이항체)는 AZN의 비소세포폐암(NSCLC) 포트폴리오에 흥미로운 가능성이 될 수 있으며, BMY의 밀벡시안(Milvexian, 심방세동(AF) 치료용 FXIa 억제제·JNJ와 공동개발)은 AZN의 후기 단계 심혈관(CV) 포트폴리오에는 없는 분야다. 또한 BMY는 더 성숙한 CAR-T 기술 플랫폼도 보유하고 있다.

New Street Research의 일원인 제약 전문업체 Intron Health의 Principal Naresh Chouhan은 반독점 측면이 AZ에 유리하게 작용할 수 있다고 덧붙였다.

Opdivo, Yervoy 및 Opdualag[BMS의 흑색종 치료제]를 분사하고 투자자들에게 이 신설 회사의 주식을 배정하는 시나리오가 가능할까? 이 사업에서 창출되는 현금으로 다른 자산을 인수하거나 라이선스인할 수 있고, Opdualag는 수명주기 관리(LCM) 제품으로서 일정한 버팀목이 될 것이다. 이 사업의 2028년 합산 컨센서스 매출은 150억 달러이며, 2033년에는 83억 달러로 감소할 전망이다(Bloomberg). 이는 아마 약 300억 달러의 현금을 창출할 것으로 보인다.

Opdivo가 분사된 후라면, AZ는 나머지 지분에 대해 약 1,000억 달러 규모의 주식과 현금을 제시해 BMS 투자자들에게 프리미엄을 제공할 수 있다고 Chouhan은 말한다.

애널리스트들은 이런 방안을 싫어하겠죠?

대부분 그렇다. 여기 제프리스의 Michael Leuchten이 제시한 전형적인 견해를 보자:

‘왜’인지는 아직 우리에게 명확하지 않다. 대부분의 사람은 업계에서 가장 폭넓은 포트폴리오를 갖추게 될 가능성과, 그 결과로 한층 더 큰 종양학 강자를 구축할 수 있다는 점에 주목할 것으로 보인다. 그러나 규제상의 난관을 차치하더라도, 아스트라제네카(AZN)가 특히 중국에서 해온 것처럼 파이프라인 자산은 다른 곳에서도 확보할 수 있다고 본다. 또한 브리스톨의 심혈관 포트폴리오는 AZN의 포트폴리오에 추가되는 정도로 인식될 가능성이 큰데, 이를 추구해야 할 이유는 우리에게 명확하지 않다. 한 가지 고려사항은 미국 시장에 더 가까이 다가가려는 전략적 의도일 수 있다(AZ는 최근 미국 상장을 변경했다). 어쩌면 ‘많을수록 좋다’는 판단, 즉 R&D에 투입할 현금을 더 많이 확보하려는 것일 수도 있다(AZ가 알렉시온을 인수했을 때처럼). 그러나 상당한 프리미엄이 반영된 주식을 사용해 낮은 주가수익비율(PE)의 사업을 인수하는 것은 우리에게 지나치게 과감해 보인다. […] 인수 후 주당순이익 증가를 달성하는 것은 충분히 가능하지만, 그것이 대규모 전략적 움직임을 평가하는 좋은 기준인 경우는 드물다. 브리스톨의 이익 배수가 AZN보다 낮다는 점에 주목할 필요가 있다(2027년 주가수익비율(P/E) 기준 각각 약 11배와 약 15배). 이는 브리스톨이 엘리퀴스와 옵디보 같은 주요 제품에서 여러 건의 독점권 상실을 앞두고 있어, 향후 몇 년간 매출과 이익 전망이 성장을 멈출 것으로 예상되기 때문이다. 아스트라제네카와의 결합은 특히 종양학 및 희귀질환 분야에서 더 빠르게 성장하는 포트폴리오와 파이프라인에 접근할 수 있게 해주는 한편, AZN은 브리스톨의 기존 자산이 창출하는 과도기적 현금흐름의 혜택을 누릴 수 있다. 그러나 성장성이 희석될 AZ 주주들에게 이것이 어떻게 명백한 이익이 되는지는 잘 모르겠다. 우리가 보기에 이 거래의 가장 큰 문제는 AZN의 특허 만료가 2030년 이후에 발생하기 전에 BmY 포트폴리오가 약 300억달러 규모의 독점권 상실 부담을 추가한다는 점이다.

그러나 초한은 핵심이 종양학이 아니라 심혈관 분야에 있다고 주장한다.

AZ의 고혈압 치료제 백스펜디(Baxfendy)와 BMS의 혈액 희석제 밀벡시안(Milvexian)을 결합하고, 엘리퀴스(Eliquis)에 AZ의 브릴린타(Brilinta)와 크레스토(Crestor) 같은 기존 의약품을 묶으면 200억 달러 규모의 매출 프랜차이즈를 확보할 수 있다. 이들 의약품은 특허가 만료됐음에도 여전히 수십억 달러 규모의 매출을 올리고 있다.

AZ 주가는 어떻게 움직이고 있을까?

그렇다면 이 거래는 무산된 것인가?

그럴 가능성도 있지만, 어느 쪽이든 AZ의 CEO 파스칼 소리오로부터 많은 이야기를 듣기는 어려울 것 같다. 지금 공개적으로 거래에서 발을 빼면 AZ가 자사 파이프라인에 자신이 없다는 메시지를 보내게 된다. 이런 불확실성을 잠재울 유일한 방법은 임상시험 결과를 제시하는 것이며, 어쩌면 지연된 항암제 다토포타맙 데룩스테칸(Datroway)의 임상 3상 결과 발표부터 시작될 수 있다.

그동안 AZ 주주들은 자신들이 성장주를 산다고 생각했는데 속았다는 기분이 든다며 불평할 수 있다. 블룸버그에 이런 사람이 있다:

프랑크푸르트 소재 유니온 인베스트먼트에서 아스트라 주식을 보유한 포트폴리오 매니저 마르쿠스 만스는 “이번 거래는 전략적으로도 재무적으로도 의미가 없다”고 말했다. 그는 “아스트라제네카는 항상 연구개발(R&D)을 우선시하며 혁신의 강자로 자리매김해 왔다. 초대형 합병은 회사의 문화와 맞지 않을 것”이라고 덧붙였다.

Astra와 Zeneca의 1999년 합병은 인플레이션을 조정하면 역사상 두 번째로 큰 제약업계 합병이다. 따라서 그런 관점은 다소 근시안적이라고 볼 수도 있다. 프랑크푸르트의 유니온 인베스트먼트 같은 투자자들을 대체할 새로운 투자자 기반을 찾는 일이 소리엇의 가장 큰 과제가 될 수 있다.

성장, 접근성, 혁신의 규칙을 다시 쓰다