관세와 미 국채 수익률
더불어 자본 재확충
2026년 7월 28일 발행
FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까요?
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테크 버블? 버블은 무슨 버블: 나스닥 지수는 어제 소폭 하락한 뒤 4월 말 수준으로 다시 돌아왔고, 지난해 32까지 치솟았던 선행 주가수익비율은 25로 낮아졌습니다. 기술주가 계속 횡보하고 이익이 계속 증가한다면, 크리스마스 무렵에는 시장이 정말 저렴해 보일 것입니다. 그런 일이 일어날 수 있다고 생각하시나요? unhedged@ft.com으로 이메일을 보내주세요.
관세와 미 국채 수익률
도널드 트럼프가 두 번째 대규모 관세 부과를 막 시작했다. 지난 2월 대법원이 그의 ‘비상’ 관세를 뒤집은 이후 일종의 재개다. 두 번째 물결은 좁은 형태와 광범위한 형태를 모두 취한다. 다양한 캐나다산 상품에는 50%의 관세가 부과되며, 대부분의 주요 교역 상대국에는 10%에서 12.5%에 이르는 ‘강제 노동’ 관세가 적용된다. 행정부의 목표는 두 번째 물결을 첫 번째보다 법적 도전에 더 강하게 견딜 수 있도록 만드는 것이다.
시장 반응은 거의 눈에 띄지 않을 정도였으며, 특히 지난해 ‘해방의 날’ 당시의 격렬한 반응과 대조적이다. 이제 시장은 타코 트레이드를 내재화했다. 즉 대통령은 압박을 받으면 신속히 수용한다는 것이다. 하지만 시장, 특히 채권시장이 위험을 과소평가하고 있을 가능성이 있다. Standard Chartered의 Steve Englander는 비상 관세가 뒤집히면서 재정 공백이 생겼고, 차입 비용을 낮게 유지하려면 행정부가 이를 메워야 한다고 주장한다:
채권시장은 7월 들어 부진한 모습을 보였고, 금리가 더 상승할 위험이 있다고 본다. 미국 행정부는 확보할 수 있는 모든 세수가 필요하며, 관세를 그 격차를 메울 최선의 방법으로 보고 있다. 따라서 이것이 미국의 관세 조치의 한계라거나, 어떤 합의에서든 미국이 교역 상대국으로부터 받는 관세 수입이 크게 줄어드는 것을 받아들일 것이라고는 생각하기 어렵다. 미국은 더 많은 것을 요구할 가능성이 높다.
타코는, 다시 말해, 메뉴에서 빠질지도 모른다. 긴급 관세로 약 1,500억 달러의 세수가 걷혔다(이제 미국 정부가 환급해야 할 금액을 제외하기 전 기준). 올해 초 관세가 무효화되기 전 의회예산국(CBO)은 관세로 발생하는 세수가 2035년까지 총 3조 달러에 이를 것으로 추산했다. 이는 ‘하나의 크고 아름다운 법안(One Big Beautiful Bill Act)’으로 인한 적자 증가 추정액 4조7,000억 달러를 상쇄하는 데 도움이 될 수 있었다. 새로운 관세는 기존 관세가 남긴 재정 공백을 완전히 메우지 못한다. 따라서 향후 몇 달 동안 무역 상대국과의 협상 및 실효 관세율의 변화는 수익률에 간접적인 영향을 미칠 수 있다.
우리는 또한 새로운 관세가 인플레이션에 미칠 영향도 우려하고 있다. 지난해 관세가 상품 인플레이션에 미친 영향은 크지는 않았지만 감지할 수 있는 수준이었다. 현재도 인플레이션은 연준의 목표치를 웃돌고 있으며, 유가는 다시 배럴당 약 100달러 수준으로 돌아왔다. 행정부가 관세율을 더 높이고 이를 계속 유지한다면 상황은 악화될 수 있다.
자기자본 재확충
미국 주식시장을 지탱해 온 가장 꾸준하고 오래된 순풍 중 하나가 역풍으로 돌아서고 있다. 수년간 주식 공급 감소, 전문 용어로는 ‘탈주식화(de-equitisation)’가 수익률을 조용히 끌어올렸다. 자사주 매입이 신규 발행을 웃돌았고, 스타트업은 더 오랫동안 비상장 상태에 머물렀다. 상장기업은 인수·합병으로 사라졌다. 소득 증가율이 그저 그럴 수는 있었지만, 발행 주식 수가 줄면서 주당순이익은 어쨌든 증가했다. 거침없는 강세장을 설명할 이유를 찾고 있다면, 이보다 더 나쁜 설명도 있을 것이다.
자산운용사 닌티원(Ninety One)의 사힐 마타니와 댄 모건은 곧 발표될 논문에서 “2015년부터 2025년 사이 주식 공급 감소가 미국 수익률에 연간 약 0.7%포인트를 더했다”고 주장한다. 반면 IPO 열풍이 불었던 2000년에는 “신규 주식이 쏟아지면서 수익률을 최대 10%포인트 끌어내렸다”고 말한다. 이들의 주장은 자비에 가베와 랠프 SJ 쿠이언의 ‘비탄력적 시장 가설’을 따른다. 이 가설은 주식 수요가 매우 경직돼 있어 신규 수요 1달러가 가격을 그 몇 배만큼 끌어올릴 수 있다고 본다. 마타니와 모건은 이 이론이 반대로도 작동한다고 생각한다. 즉 신규 공급 1달러가 가격에 과도하게 큰 부정적 영향을 미칠 수 있다는 것이다.
이들의 이론은 곧 시험대에 오를 전망이다. JP모건에 따르면 올해 미국의 순발행량(신규 공급에서 회수된 주식을 뺀 규모)은 2021년 이후 처음으로, 글로벌 금융위기 이후로는 다섯 번째로만 플러스로 전환될 것으로 예상된다.
재주식화의 직접적인 원인은 언헤지드(Unhedged) 독자들에게 익숙할 것이다. 바로 기업가치가 1조 달러를 넘는 최근 및 예정된 AI IPO 물결과, AI 인프라 구축에 필요한 자금을 마련하기 위한 초대형 클라우드 기업들의 신규 주식 발행이다. 우리는 이것이 투자자들에게 대체로 어떻게 끝나는지 이미 알고 있다. 제이 리터의 IPO 연구에 따르면 IPO 발행이 활발한 시기 뒤에는 예외 없이 저조한 성과가 뒤따른다. 그러나 마타니와 모건은 75조 달러 규모 시장의 0.3%에 불과한 이 IPO들이 전체 이야기의 전부는 아니라고 주장한다.
진짜 문제는 IPO 자체라기보다, 내부자 보호예수 기간이 만료되면서 발생하는 더 크고 느린 공급 증가다. 마타니와 모건은 IPO에서 지분 7%를 공개한 기업들의 경우 2년 후 평균적으로 주식의 54%가 유통되고 있다는 연구를 지적한다. 비교하자면 스페이스X는 회사 지분 4%를 공개했으며, 추가로 27%가 8월에 유통될 것으로 예상된다.
향후 수년간 수익률에 미치는 영향은 신규 공급에 따른 부담이 얼마나 오래 지속되느냐에 달려 있다. 마타니와 모건의 최악의 시나리오에서는 향후 10년 동안 신규 주식 공급이 지수 성과를 연간 4.5% 끌어내린다. 이는 이들이 1995~2005년 닷컴 버블 전후 10년간 발생한 하락 압력으로 추정한 수준이다. 여기에 현재의 높은 밸류에이션이 평균으로 회귀한다는 가정을 더하면 미국 수익률 전망은 “암울하다”.
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“성적인 장면도 없고, 음식은 전부 끔찍해 보인다.”
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