영란은행, 양적긴축(QT) 프로그램에 발맞추다
4년 만에 영란은행이 마침내 시장의 판단에 동의했다
어제 게재
FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까?
2022년 9월 영란은행이 시장 참가자들을 대상으로 보유 채권을 매각해 보유 규모를 줄이는 이른바 양적긴축이 10년물 국채 수익률에 과거와 현재 미쳤거나 미칠 가능성이 있는 영향에 대해 설문조사를 실시했을 때, 응답자 40명은 이를 종합해 14~35bp 정도로 추산했다.
우리는 8개월을 기다린 뒤에야 당시 부총재였던 데이브 램스던을 통해 영란은행 자체 추정치를 알 수 있었다. 이는 더 낮은 수준인 0~10bp였다.
그 후 학계와 시장 관계자들은 각자 추측을 내놓기 시작했다. 일부는 수백 쪽에 달하는 동료평가 논문 PDF를 근거로 했고, 일부는 그렇지 않았다. 그 후 앨파빌(Alphaville)은 QT가 시장 수익률에 미치는 영향에 대한 추정치를 정기적으로 상향 조정했음에도 불구하고, 다른 거의 모든 기관보다 낮은 추정치를 내놓은 영란은행을 부드럽게 놀리는 글을 잇달아 게재했다.
하지만 이제는 더 이상 그렇지 않다. MainFT가 보도한 것처럼, 영란은행은 어제 QT가 국채 수익률에 미치는 영향에 대한 새로운 추정치를 발표했다.
이제 더 이상 이상치가 아니다. 영란은행은 누적 QT로 인한 10년물 국채 수익률의 총 상승폭이 🥁 🥁 🥁 20~30bp에 이른다고 추정한다.
물론 최신 빨간 점들도 여전히 차트의 다른 많은 점보다 낮아 보인다. 그리고 물론 이는 최근 몇 년간 이어진 추정치 수정의 최신판일 뿐이다. 게다가 차트의 파란 점 대부분은 영란은행이 “영란은행 직원들의 분석과 대체로 일치한다”고 인용한 학술 연구들의 범위를 보여주는데, 그 수준은 훨씬 높아 보인다.
하지만 공정하게 말하면, 우리가 학술 연구에 대해 표시한 범위에는 그래프에 깔끔하게 담기지 않는 여러 단서가 있다. 예를 들어 Joyce & Lengyel 2024는 긴장되지 않은 환경에서는 10년물 국채에 미치는 영향이 약 20bp, 긴장된 환경에서만 100bp가 될 것으로 추정한다. 또 Du et al 2024는 1년 이상의 기간에 걸쳐 정부채 수익률에 미치는 누적 영향이 44~70bp에 이른다는 자신들의 추정치가 “큰 오차 범위를 가진 통계적으로 유의하지 않은 계수들을 합산한 것이므로 주의해서 해석해야 한다”고 경고한다.
우리에게 중요한 점은, 새 영란은행(BoE) 추정치의 중간값인 25bp가 2022년 9월 당시 시장 관계자들을 대상으로 한 설문에서 나온 사분위 범위 중간값(24.5bp)과 사실상 정확히 일치한다는 것이다. 다수의 지혜가 승리했다! 🏆 (어떤 이유에서인지 영란은행은 2022년 9월 이후 MaPS를 통해 이 질문을 다시 하지 않았다.)
그렇다면 양적긴축(QT)으로 인해 당초 영란은행의 추정치보다 높은 수익률이 발생하면서 영국 재무부(HM Treasury)에 추가로 초래된 비용은 얼마나 될까? 금요일 오후에 우리가 이 질문에 제대로 답할 수 있을지는 확신하기 어렵다. 우선, 이 질문 자체가 전혀 의미가 없을 수도 있다.
예를 들어 더 높은 채권 수익률이 통화정책위원회(MPC)의 결정에 영향을 미쳐, 그렇지 않았더라면 유지했을 수준보다 은행금리(Bank Rate)를 낮게 유지하도록 했다면, 늘어난 국채 비용은 자산매입기구의 단기금리 관련 지급 의무에서 발생한 비용 감소로 상쇄되고도 남았을 수 있다. 또한 반사실적으로 더 낮은 단기금리가 영국 경제를 부양했을지, 그리고 그에 따라 세수가 늘었을지 판단할 만큼 영국의 통화정책 전달 경로가 어떻게 작동하는지 충분히 상세하게 아는 사람이 과연 누가 있겠는가? 그 세수 수입은 추가 국채 이자 비용을 압도할 수도 있다.
또 한편으로는 QT가 기간 프리미엄에 미치는 영향이 시간이 지나면서 약해질 수 있다. 영란은행은 양적완화(QE)의 효과가 1~4년 후부터 약해지기 시작한다고 본다. QT가 QE와 비슷하게, 다만 반대 방향으로 작동한다면 국채 기간 프리미엄의 상승은 머지않아 지나간 일이 될 수 있다.
하지만 오로지 현금흐름 비용과 불변의 수치만 존재하며 다른 모든 조건은 언제나 동일하다고 가정한다면, 현재 영란은행이 추정한 재무부 비용의 중간값과 당초 영란은행의 중간값 추정치 간 차이를 예산책임청(OBR)의 2023년 간편 계산표에 대입해볼 수 있다. 그 결과 2023~24 회계연도부터 2026~27 회계연도까지의 재정 기간에 해당하는 금액은 34억 파운드다.
이처럼 더 큰 재정 비용을 사전에 알았더라면 상황이 달라졌을까? 솔직히 말해, 전혀 알 수 없다.
추가 읽을거리: — 이란 위기가 영란은행의 QT 프로그램을 어떻게 약화시키는가 (FTAV) — QT가 영국의 차입 비용을 얼마나 끌어올리고 있는가? (FTAV) — 적극적인 QT가 타당할 때 (FTAV) — ‘소폭 인상’에 160억 파운드가 들 때 (FTAV) — 영국의 양적긴축은 아주 오랫동안 우리에게 부담을 줄 것이다 (FTAV)
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