증권화의 어두운 술수
(실제로 마법은 아니다)
Satyajit Das
어제 게재
FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까?
필자는 전직 은행가이자 파생상품에 관한 여러 기술서와 『Traders, Guns & Money』, 『Extreme Money』, 그리고 출간 예정인 『The Everything Bubble』의 저자다.
유행하는 합성 위험 이전을 포함한 증권화는 유용한 도구다. 금융계의 명장 셰프들은 대출 포트폴리오를 잘게 나누고 다시 조합해 자산담보부증권으로 재포장한다.
그리고 ABS는 일반적으로 동일한 신용등급의 일반 증권보다 높은 수익률을 제공한다. AAA 등급 선순위 ABS는 5~25bp의 추가 수익률을 제공할 수 있다. BB 등급 메자닌 ABS는 기업 채권보다 50bp 높은 수익률을 낼 수 있다. 하지만 투자자들은 기존 현금흐름을 단순히 재배열하는 것만으로 더 높은 수익을 얻고, 주관사는 수수료를 벌 수 있을까?
투자자에게 돌아가는 더 높은 수익률의 일부는 자산을 출신한 은행이 누리는 규제자본상의 혜택에서 지급된다. 그러나 추가 수익률의 일부는 투자자들이 제대로 이해하지 못한 위험을 떠안는 데서 나온다.
위험은 포트폴리오를 구간별로 나누거나 트랜칭함으로써 변환된다. 에쿼티 트랜치는 기초 대출에서 발생하는 첫 손실을 부담한다. 통상 투자등급 미만으로 평가되는 메자닌 채권은 손실이 에쿼티를 초과할 경우에만 손실을 부담한다. 선순위 AAA 트랜치는 에쿼티와 메자닌 트랜치의 합산 가치가 손실로 소진되는 경우에만 영향을 받는다.
개별 ABS 트랜치의 신용등급은 기초 대출의 질이 해당 대출 자체의 등급에 완벽하게 반영된다는 전제에 달려 있다. 놀랍지 않게도 ABS 트랜치에 등급을 부여하는 신용평가사들은 자체 등급 산정의 입력값을 절대적인 진리로 받아들인다. 그러나 시장의 신용 스프레드가 시사하는 위험은 전혀 다른 이야기를 들려준다.
예를 들어 Oracle과 SpaceX는 모두 트리플B 등급의 발행사다. 하지만 시장의 시각에 따르면 이들은 정크본드 기업에 더 가깝다. 그리고 동일한 등급의 동종 기업보다 넓은 스프레드로 거래되는 대출이나 채권과 마찬가지로, 신용평가사와 시장의 인식 사이의 이러한 괴리는 자산유동화증권을 구성하는 주관사들에게 이들을 매력적으로 만든다. 따라서 ABS는 특정 등급의 발행사를 무작위로 골라 구성한 바스켓보다 더 큰 위험을 안을 수 있다.
더욱이 ABS에는 내재된 레버리지가 있다. 하지만 수익률을 높이기 위해 차입하는 경우와 달리, 영향을 받는 것은 특정 사건이 발생했을 때의 손실 규모다.
한 투자자가 100개 대출로 구성된 잘 분산된 기업대출 포트폴리오에 3,000만 달러를 투자하려 한다고 가정하자. 또한 부도가 발생한 대출은 해당 대출 원금의 60% 손실로 이어진다고 하자.
이 투자자는 100개 대출에 3,000만 달러를 비례 배분해 대출 1건당 30만 달러씩 투자할 수 있다. 이 경우 포트폴리오에서 5건의 부도가 발생하면 90만 달러의 손실이 발생한다(30만 달러 × 60% × 5). 즉, 투자금의 총 3%를 잃는 것이다.
또는 투자자는 3,000만 달러를 유동화 포트폴리오의 에쿼티 트랜치에 투자할 수 있다. 같은 5건의 부도가 발생하면 투자자는 상환되지 않은 1,000만 달러 규모 대출 각각에서 600만 달러를 잃게 되고, 이에 따라 총 3,000만 달러의 손실이 발생한다(대출 1건당 손실 600만 달러 × 5). 즉, 최초 투자금 전액을 잃는 것이다.
기초 대출과 결과가 같더라도, 동일한 사건인 5건의 부도로 인해 최초 손실 부담 투자자는 3,000만 달러를 잃는다. 이는 비례 투자자가 입는 90만 달러 손실의 33배에 해당한다.
주식 및 메자닌 ABS 트랜치에는 디폴트에 대한 이러한 내재 레버리지가 있으며, 이는 더 높은 수익률을 이끄는 요인 중 하나다. 차입을 금지하는 운용지침을 따르는 투자자들에게 손실 분배 워터폴에서 가장 앞자리를 차지하는 것은 수익률을 높이기 위해 이러한 제한을 우회하는 수단이 된다.
내재 레버리지 외에도 ABS 투자자는 상관관계 위험을 부담한다. 주식 및 메자닌 보유자들은 낮은 디폴트 상관관계에 베팅하지만, 글로벌 금융위기가 보여줬듯 이는 항상 좋은 결과로 이어지지는 않았다. 또한 회수율 가정에 훨씬 더 크게 노출될 수 있으며, 금융 시스템에 결정적으로 중요한 점으로 신용등급 강등 위험에도 각별히 유의해야 한다.
2008년 실제 AAA ABS 손실은 크지 않았지만(통상 수준보다는 훨씬 높았다), 많은 ABS의 신용등급이 강등됐다. 트랜치 등급이 낮아지면 미실현 시가평가 손실과 기회비용이 발생한다. 해당 증권이 담보로 제공됐거나, 보유자산이 투자지침의 범위를 벗어나 투자자가 매도해야 하는 경우에는 이것이 현금 손실로 전환된다. 오늘날 투자자 차입의 담보로 사용되는 AAA 및 AA 등급 증권 가운데 상당한 비중이 ABS다. 선순위 및 메자닌 투자자들은 2008년 당시의 AIG 파이낸셜 프로덕츠처럼 등급 이동 위험을 과소평가하고 있다.
이론적으로 유동화는 익스포저를 보다 효율적으로 배분하며, 수익률 프리미엄은 투자자에게 구조적 복잡성에 대한 보상을 제공한다. 그러나 실제로는 투자자들이 그 위험을 정확하게 가격에 반영할 이해와 능력을 갖추지 못하고 있다.
ABS는 전형적인 비즐(bezzle)의 사례로, 문제가 드러나기 전까지는 계속 성과를 낸다. 다음 금융위기에서 ABS 투자자들은 그 교훈을 배우기 위해 값비싼 수업료를 치르게 될 것이다.
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