방산주는 방어주가 아니다
재무장은 실패작이 될 수도 있다
게시일 2026년 8월 19일
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휴전마의 해
유럽 방위산업에는 또 한 번 눈부신 한 해가 될 예정이었다. 하지만 거시경제 지표도 시장의 반응도 순탄한 성장세를 시사하지는 않는다.
지난 4년간, 즉 러시아가 우크라이나를 전면 침공한 이후 유럽 방위산업계의 주요 인사들은 국방비를 늘려야 한다고 한목소리로 주장해왔다. 여러 가지 명백한 이유로 러시아의 바로 이웃 국가들이 국방비 증액에 가장 먼저 나섰다. 그러나 진정한 역사적 전환점은 지난 1년 사이 찾아왔다. 독일이 악명 높을 정도로 엄격했던 부채 규제를 완화해 방위 투자에 8,000억 유로를 차입할 수 있게 된 것이다.
그렇다면 이 모든 일이 어떻게 진행되고 있을까? 예상만큼 순조롭지는 않다.
독일의 재정 확대는 상당한 규모이지만 경제성장에는 제한적인 기여만 할 것이다. 이상한 일이다. 다른 조건이 같다면 이처럼 정부 지출이 급증할 경우 생산과 물가가 상승해야 한다. 그러나 추가 지출 1유로로 얼마나 많은 추가 GDP를 얻을 수 있는지를 추정하는 방식인 재정승수의 여러 측정치에서 방위비 지출은 1을 밑돈다. 목표가 성장이라면 1을 넘어야 한다. 물론 승수를 정확히 추정하기는 어렵다. 하지만 유럽중앙은행(ECB) 수석 이코노미스트 Philip Lane이 아래 차트에서 보여주듯, 향후 2년간 승수는 평균적으로 1을 조금 밑돌 가능성이 높다.
앞서 언급했듯이, 국방비 지출은 완만한 경기 부양 효과를 제공하지만 성장의 기적을 일으키지는 않는다. 물론 단기 경제 생산량 외에도 국방비를 지출해야 하는 이유는 있다. 국방비를 지출하지 않을 경우 전쟁이라는 형태로 훨씬 더 큰 경제적 비용을 치를 수 있다.
그러나 국방비를 지출하기로 했다면, 그 방식에는 좋은 방법과 나쁜 방법이 있다. 유럽중앙은행(ECB) 모델에 따르면 경제적 영향은 지출 유형에 크게 좌우된다. 예를 들어 수입 비중이 높은 국방비 지출(아래 차트의 노란색 대시선)은 일반적으로 0.6~1의 더 낮은 승수를 갖는다. 반면 순수한 정부 소비(빨간색 점)는 1.2~1.4의 더 높은 승수를 보인다. 실제 국방비 지출의 승수는 지출 구조에 따라 이 두 범위 사이 어딘가에 위치할 수 있다.
Lane이 제시하는 세 번째 요점은 수입에 사용되는 국방비 지출 규모가 중요하다는 것이다. 유럽의 경우 국방 공급망의 상당 부분이 EU 역외에 있다. 따라서 국방비 지출은 유럽의 연구·개발 및 제조 역량에 대한 장기적이고 생산적인 투자로 이어지기보다 해외로 유출된다. 아래 왼쪽 Sankey 차트에 따르면 유로 지역 주요 방산업체들과 연결된 공급업체 연계의 51%를 조금 넘는 비중이 EU 역외에 있으며, 이는 국방비 지출 증가에 따른 산업 파급효과의 상당 부분이 해외로 유출될 수 있음을 시사한다:
종합해 보면, 이 차트들은 국방비 지출이 경제에 활력을 불어넣겠지만 그 효과의 규모는 헤드라인에 등장하는 예산 규모보다는 지출의 구성과 지역에 더 크게 좌우된다는 점을 시사한다.
이것이 거시경제적 관점이다. 그러나 같은 문제가 시장에서도 나타난다. 투자자들은 국방을 구조적 성장 테마로 여겨왔지만, 주가 추이는 정치적 서사보다 훨씬 불안정해 보인다. 유럽 최대 방산업체들을 편입한 WisdomTree Europe Defence ETF의 지난 1년간 수익률은 순탄치 않았다.
비상장 프랑스·독일 탱크 제조업체 KNDS는 지난달 기업공개와 보유 지분 40%의 독일 정부 매각 계획을 연기했다. 회사는 방산 부문의 불리한 시장 여건을 이유로 들었지만, 국방 조달이 드론과 AI 전쟁으로 전환하는 상황에서 탱크와 기타 지상 기반 인프라에 의존하는 사업 모델에 120억 유로의 기업가치를 책정하려 했다는 점도 도움이 되지 않았다. 유럽 방산업계의 총아인 Rheinmetall조차 올해 들어 22% 하락했다. 단기 변동성은 적어도 WisdomTree ETF의 경우 이후 다시 올해 최저 수준으로 떨어졌다.
방산주 주가가 메시지를 보내고 있다면, 유럽의 재무장이 특별히 방어적인 투자처는 아니라는 것이다. 거시경제적 부양 효과는 제한적이고, 경제적 혜택은 자금이 어떻게, 어디에 투입되는지에 달려 있으며, 방산주 자체도 정치 상황과 조달 지연, 미래 전쟁 양상에 대한 가정 변화에 여전히 노출돼 있다.
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