기술주 밸류에이션에 숨은 희석의 순환고리

기업은 주식 하나하나의 가치를 보호할 책임이 있지만, 주식 기반 보상은 조용히 그 가치를 잠식하고 있다

홀든 스패트

어제 게재

FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까?

필자는 토마 브라보의 매니징 파트너다

기업은 신주 발행에 따른 지분 희석으로 가치가 훼손되지 않도록 모든 주식을 보호하기 위해 노력할 책임이 있다. 그러나 많은 기업이 주식 기반 보상으로 주식을 지나치게 자유롭게 발행하고 있으며, AI 시대를 맞아 이 문제가 정점으로 치닫고 있다.

과도한 주식기반 보상의 비용은 투자자들에게 즉시 명확하게 드러나지 않을 수 있다. 해당 비용이 ‘조정’ 이익 수치 아래에 보고되거나 수년에 걸쳐 상각될 수 있기 때문이다. 밸류에이션 전문가 Aswath Damodaran이 2019년 이 문제를 다룬 FT 칼럼에서 경고했듯이, 투자자로서 재무제표에서 가장 두려워해야 할 두 단어는 ‘조정 이익(adjusted earnings)’이다.

시장 변동성은 이 문제를 악화시킨다. 특히 기업의 주가가 하락하면 직원들의 보상 패키지 전체 가치를 유지하기 위해 수년에 걸쳐 베스팅되는 이른바 ‘제한조건부 주식 단위(RSU)’를 더 많이 부여하는 경우가 많다. 많은 기업이 그래왔듯 자사주를 매입해 희석을 완화할 수는 있지만, 실제 비용은 여전히 남는다. 투자자들은 전체 청구액을 좀처럼 이해하지 못한다.

주식보상 회계는 수십 년 동안 논쟁의 대상이었다. 2004년 Financial Accounting Standards Board는 기업들이 주식옵션을 비용 명세에서 제외할 수 있도록 했던 허점을 막았다. 그러나 이는 기업들이 옵션을 RSU로 바꾸도록 유도했을 뿐이다. 직원들은 주가가 옵션 행사가격 아래로 떨어져도 가치가 유지되는 RSU를 선호한다. 희소하고 값비싼 인재를 두고 경쟁하는 기술 기업들은 특히 이러한 방식을 선호해왔다.

주식보상 확대의 영향은 GAAP 기준에 따른 이익 수치와 대부분의 애널리스트가 밸류에이션에 사용하는 ‘조정’ 이익 수치 간 격차가 확대되는 데서 나타난다. 이를 ‘GAAP 격차’라고 부르자. 미국 증시에 상장된 최대 소프트웨어 기업 17곳에서 이 격차는 2020년 이후 대략 세 배로 확대됐다. 중간값 기준 격차는 2020년 마이너스 14%에서 2025년 마이너스 44%로 벌어졌다. 주식보상이 주된 원인이었다.

현금이 가장 풍부한 기업들조차 예외가 아니다. Alphabet이 최근 수십 년 만에 처음으로 증자를 발표하면서, 조달한 거의 850억 달러 중 상당 부분을 신규 주식 발행에 배정해 직원들이 베스팅된 주식을 더 많이 보유할 수 있도록 한 점은 시사하는 바가 컸다. 직원들이 세금을 충당하기 위해 주식 일부를 매도하는 대신 보유할 수 있도록 하기 위해서였다. 이런 방식으로 직원들의 세금 납부액을 처리하는 것은 성숙한 기업에서는 드문 일이며, 대개 IPO 이후 대규모 RSU가 동시에 행사되는 시점인 ‘베스팅 절벽’과 연관된다.

이제 세 가지 요인이 전체적인 주식보상 관련 계산을 더 악화시킬 것으로 예상된다. 첫 번째는 AI 인프라 비용이다. 초대형 클라우드 기업들은 2026년에 7,250억 달러를 지출할 것으로 예상되며, 이는 2025년보다 77% 증가한 규모다. 이 지출의 모든 1달러는 대기업들의 주식보상 희석을 상쇄하거나 가려온 자사주 매입에 사용할 수 없는 1달러다.

두 번째로, AI발 재평가로 시가총액이 크게 줄어든 기업들은 이미 직원들을 붙잡아두기 위해, 특히 소프트웨어 기업을 중심으로 더 많은 주식을 발행했다. 자사주 매입이 희석을 억제해왔지만, 이는 지속 가능하지 않을 수 있다. 이는 다시 한 가지 질문을 제기한다. 이들 기업이 보상에서 현금이 차지하는 비중을 의미 있게 늘려야 한다면 어떤 일이 벌어질까?

세 번째이자 가장 논의가 적은 요인은 AI ‘인수형 채용(acqui-hire)’의 증가다. 이는 사실상 인수이지만, 대체로 주식으로 지급되는 보상으로 회계 처리된다. 인수 대상 기업은 법인 껍데기로 남고, 인수 기업은 핵심 인력을 빼내 고용하며 수년에 걸쳐 권리가 확정되는 잔류 보상 주식을 지급한다.

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전통적인 인수에서는 매입 가격이 현금, 부채, 주식 등을 조합한 일회성 비용으로 발생하지만, 인재 인수(acqui-hire)의 비용 청구서는 계속 열려 있다. 보상 주식이 베스팅된 뒤 만료되면, 인수 기업은 인재를 잃을 위험을 감수하지 않기 위해 추가 RSU를 다시 제공할 수밖에 없을 것이다. 이러한 지속적인 의무는 손익계산서에 반영된다.

투자자들이 주식을 평가할 때 많은 경우 주식보상을 흔히 무시하고 조정 이익이나 잉여현금흐름에 초점을 맞추는 것으로 보인다. 우리는 실제 거래에서도 이를 확인했다. 최근 한 인수에서 한 대형 투자자는 처음에 주식보상을 제외한 할인현금흐름 분석을 통해 내재가치에 대한 견해를 세웠다. 주식보상을 다시 반영하자 그림은 크게 달라졌고, 우리는 이를 통해 이사회와 주주들에게 우리의 제안이 공정하다는 점이 분명해졌다고 본다.

기업은 주식 기반 보상을 실제 운영비용으로 투명하게 처리하고 그 비용을 가리는 창의적 회계 처리를 폐기함으로써 주주를 더 잘 보호할 수 있다. 그렇게 한다면 시장은 더 건전해질 것이다.

불안정성의 시대에 회복탄력성 구축