연준이 미쳐 돌아간다

워시의 형편없는 소통: 알면서도 모호하게 말한다. 이번 뉴스레터에서는 영란은행이 제대로 하는 법을 보여준다.

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지난 수요일 연방공개시장위원회(FOMC)가 기준금리를 3.5~3.75% 범위에서 유지하기로 한 결정은 정당화하기 쉬웠다. 경제학자들과 금융시장이 대체로 예상했던 결정이었다. 통화정책을 그대로 유지하면 미 연방준비제도는 에너지 충격의 지속 기간과 정도를 평가하고, 여전히 불확실한 경제적 영향을 검토할 시간을 더 확보할 수 있었다. 케빈 워시 연준 의장이 해야 할 일은 기자회견에 나와 이러한 사실을 설명하고, 불확실성을 언급하며, 다음 금리 조정은 에너지 충격이 미국 경제로 파급되는 강도와 지속 기간, 확산 정도에 달려 있다고 말하는 것뿐이었다. 임무 완수였다.

이 연준 의장은 그런 방식으로 일하지 않는다. 대신 워시의 형편없는 소통은 의도적으로 불투명해 보인다. 약어로 표현하면 Wacko다.

물론 무슨 일이 있어도 Fed 의장을 칭찬하는 사람들은 있다. 그가 발언한 뒤 Bloomberg의 Anna Wong은 Warsh를 “정치적 천재이자 뛰어난 수사학자”라고 말했다. 금융시장과 대부분의 사람들은 이에 동의하지 않았으며, 문제는 고의적인 모호함만이 아니었다.

논리적으로 명백한 오류가 여러 차례 있었고, 이 때문에 Warsh는 자신의 역량을 벗어난 일을 하는 듯한 인상을 줬다. Rob Armstrong이 Unhedged에서 주장했듯, Warsh는 Fed가 금융시장의 심판일 뿐이라고 말할 수 없다. Fed는 시장의 참가자이기도 하다. 많은 금융시장의 가격은 시장 참가자들이 Fed가 무엇을 해야 한다고 생각하는지가 아니라, Fed가 무엇을 할 것인지에 따라 결정된다. Warsh가 이를 알 만큼 충분히 영리하다는 것은 분명하다. 그런데도 그가 그 반대의 주장을 한 것은 어리석어 보인다.

또 다른 논리적 오류는 Warsh가 Goodhart의 법칙을 언급한 대목이었다. 그는 Fed가 개인소비지출(PCE) 기준 인플레이션의 현재 목표치인 2%를 달성하더라도 물가 안정이라는 근본적인 목표는 달성하지 못할 수 있으므로 신중해야 한다는 점을 Goodhart의 법칙이 일깨워준다고 주장했다. Goodhart의 법칙은 어떤 측정치가 목표가 되면 더 이상 좋은 측정치가 되지 못한다는 것이다. 이는 1980년대 통화공급 목표에서 비롯된 것으로, 당시 목표는 달성됐지만 그 결과 통화공급과 인플레이션 사이의 기존 연관성이 약화됐다. 따라서 이 경우 Goodhart의 법칙이 적용되기 위한 전제 조건은 Fed가 PCE 인플레이션 목표인 2%를 달성하고 있어야 한다는 것이다. 6월 PCE 인플레이션은 3.7%였다.

Warsh는 이전 발언과의 모순에도 개의치 않는 듯했다. 7월 1일 유럽중앙은행(ECB)이 신트라에서 개최한 콘퍼런스에서 Warsh는 하락하는 국채 수익률을 칭찬하며, 이는 시장이 Fed를 잘 이해하고 있음을 보여준다고 말했다. FOMC 회의 후에는 7월 초 이후 상승한 국채 수익률을 칭찬하며, 이는 시장이 실물 경제의 사건들에 반응하고 있음을 보여준다고 말했다.

지난해 4월 워싱턴에서 발언할 당시 Warsh는 팬데믹 이후 인플레이션 급등에 기여한 오류 중 하나가 Fed가 “물가 안정 목표가 대체로 자동으로 달성될 것이라고 믿은 것”이라고 말했다. 그러나 지난 수요일 인플레이션을 용납하지 않는다고 말하면서도 아무런 조치를 취하지 않은 이유를 묻자, Warsh는 “이번 회의와 다음 회의 사이에 금융 여건이 긴축된 것이 . . . 우리가 . . . 정책을 이행할 능력과 역량을 갖추고 있다는 데 . . . 어느 정도 안도감을 줬다”고 말했다. 적어도 부분적으로는 이제 물가 안정 목표가 자동으로 달성되고 있었던 셈이다.

그의 답변 상당수가 지나치게 불통스러웠다는 점이 사람들을 화나게 했다. Warsh는 경제에 관한 합리적이고 온건한 질문에 답하는 대신 절차와 비공개 논의가 얼마나 훌륭했는지에 대해 이야기했다. 나는 자산운용사 Payden & Rygel이 Warsh의 FOMC 기자회견에서 경제적 실질에 관한 발언과 절차에 관한 발언의 비율을 역대 연준 의장들과 비교해 분석한 데 도움을 받았다.

Unhedged의 Armstrong은 좀 더 관대하게 보자면, Warsh의 소통 방식이 의도적인 불확실성 프리미엄을 더해 미국 금리를 높이고 차입을 줄이도록 유도함으로써 그가 세운 목표 중 하나를 달성하려 했다고 추론했다. 나는 그 설명이 성립하지 않는다고 생각한다. 불확실성은 단순히 차입 경로를 통해서만이 아니라 경제와 투자에 악영향을 미친다. 가계와 기업이 정책이 변덕스럽게 움직인다고 생각하면 투자 의향이 줄어들기 때문이다. 이는 해로울 수밖에 없다.

그럼에도 Warsh의 기자회견 이후 미국의 차입 비용은 상승했지만 캐나다의 비슷한 금리는 그러한 상승을 보이지 않았으며, 이는 금융시장이 연준 의장의 발언을 납득하지 못했음을 시사한다.

그렇다면 우리는 무엇을 결론 내릴 수 있을까? 연준 의장은 금융시장이 무슨 말을 하든 금융시장을 칭찬하기를 좋아하고, 실질적인 경제 설명은 내놓지 않으며, 논리와 일관성을 지나치게 중시하지 않고, 금리 결정 과정과 자신의 연준 운영을 매우 높이 평가하는 듯하다. 이는 선출되지 않은 기관이 민주주의에서 책임을 회피하고 정당성이 없는 것처럼 보이게 만드는 바로 그런 소통 방식이 아닌가 우려된다.

영란은행에서는 더 낫다

워시와 그의 커뮤니케이션 태스크포스는 다음 날 영란은행(BoE)이 내린 결정과 발표를 참고하는 것이 현명할 것이다. 영란은행은 연준 회의에 부족했던 모든 것을 보여줬다.

영란은행 통화정책위원회(MPC)는 6대 3으로 기준금리를 3.75%로 유지했다. 중앙은행은 즉시 짧은 공동 성명과 상세한 의사록, 그리고 각 MPC 위원이 작성한 두어 단락 분량의 설명을 발표했다. 성명은 2% 물가상승률 목표를 달성하겠다고 약속하면서 다음과 같이 밝혔다. “이를 달성하는 데 필요한 정책 기조는 [에너지] 충격의 규모와 지속 기간, 그리고 금융 여건을 포함해 이 충격이 경제 전반으로 확산되는 방식에 따라 달라질 것이다.”

영란은행의 판단과 MPC 내부의 서로 다른 견해를 설명하는 일은 어렵지 않다. 모든 내용이 의사록과 분기 통화정책보고서에 기록돼 있기 때문이다. 솔직히 기자회견은 다소 불필요했지만, 앤드루 베일리 총재와 발언에 나선 다른 관계자들은 서면 내용과 모순되는 말을 하지 않았다.

아래 차트가 보여주듯 영란은행이 출발점으로 삼은 경제 상황은 기조적 물가상승률을 나타내는 지표들이 둔화되고 있지만 여전히 지나치게 높다는 것이다. 일부 MPC 위원들은 둔화 추세에 더 큰 비중을 뒀고, 다른 위원들은 기조적 물가상승률 수준에 더 큰 비중을 뒀다.

영란은행은 더 높은 에너지 가격이 지속적인 인플레이션 압력을 유발하는 직접적인 영향을 가장 우려한다고 설명했다. 기업들이 가격을 인상할 수 있다고 판단하고, 가계가 더 높은 가격을 받아들이며, 근로자들이 더 높은 임금 인상 합의를 이끌어낼 경우 이런 상황이 발생할 수 있다.

중앙은행은 주시할 2차 효과를 제시하면서, 현재로서는 경고등이 켜진 징후가 거의 없다고 밝혔다. 가계가 인플레이션에 분명 민감하게 반응하고 있었지만, 물가가 쉽게 떨어지지 않는다는 징후를 찾으려는 시도에서는 뚜렷한 결과가 많지 않았다. 이번에도 통화정책위원회(MPC) 위원들은 대체로 해당 증거를 받아들였지만, 분석 결과에서 얻는 안도감의 정도에는 차이가 있었다. 가장 중요한 이견은 현재의 비교적 양호한 징후가 올해 남은 기간 인플레이션이 상승할 가능성이 높은 상황에서도 유지될 수 있느냐를 둘러싼 것이었다.

중앙은행 실무진은 전망 작업의 일환으로 세 가지 시나리오도 제시했다. ‘중심’ 시나리오와 ‘완화’ 시나리오에서는 긴급한 금리 인상 필요성이 거의 없었다. 이 시나리오들은 통화정책 전망이 중동 분쟁에 얼마나 좌우되는지를 보여줬다. 이번에도 MPC 위원들은 상황을 지켜보며 기다릴 수 있는지, 아니면 선제적으로 대응해 7월에 금리를 인상해야 하는지를 두고 의견이 갈렸다. 합리적인 사람이라면 이 문제에 대해 서로 다른 견해를 가질 수 있다.

기저 가정을 자세히 들여다보면 다소 껄끄러운 대목도 있었다. 지난주 말 에너지 선물 가격은 중심 전망보다 상당히 높았고 ‘불리한’ 시나리오에 더 가까웠다. 이는 에너지 가격이 해당 수준에 머문다면 금리 인상이 유력하다는 의미다.

영란은행(BoE)의 분석은 논리적이고 명료했으며, 무엇을 알고 무엇을 모르는지에 대해서도 겸손했다. 이는 과거의 덜 성공적인 설명과 유럽중앙은행(ECB)의 더 나은 소통에서 교훈을 얻었음을 보여줬다.

최근 읽고 본 것

• FT와의 인터뷰에서 세인트루이스 연은 총재 앨버토 무살렘은 미국의 금리 인상을 요구한 가장 최근의 당국자가 됐다.
• 나는 물었다. 재정정책에서 신중함은 대체 어디로 사라졌는가? 각국이 재정적자를 억제하지 않을 것이거나 억제할 수 없다는 증거가 늘어나는 것은 중앙은행들이 주시해야 할 사안이다.
• 라인강의 수위가 다시 낮아지면서 유럽의 공급 충격이 가중되고 있다.

마지막 차트 하나

일본과 미국은 엔화 가치를 끌어올리기 위해 외환시장에 개입해 왔다. 화요일 장 초반, 이 작전의 성패는 불투명했다. 과거의 시도들은 실패했다.

Central Banks는 Harvey Nriapia가 편집한다.

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