‘가장 어려운 딜레마’

통화정책과 공급 충격

데어 맥패든

35분 전 게재

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좋은 아침입니다. 미국의 상추 가격은 7월에 16.4% 하락했습니다. 미국인 여러분, 이유를 맞혔다고 상을 주지는 않겠습니다. 우리 나머지 사람들은 샐러드로 옮는 기생충으로부터 안전하다는 사실에 우쭐해도 되겠네요. 이제 케빈 워시는 손질한 잎채소를 자신이 선호하는 인플레이션 측정 지표라고 말할까요? 좀 더 진지하게 말하면, 소비자물가지수는 예상대로 전년 동월 대비 3.4%로 소폭 하락했습니다. 식품과 에너지 가격을 제외한 근원 인플레이션은 2.5%에서 2.4%로 떨어졌습니다. 2년물 미 국채 수익률은 거의 반응하지 않았습니다. 다음 연방준비제도 회의 전에 CPI 발표가 한 번 더 나오겠지만, 이런 흐름이 계속된다면 워시는 금리 인상 없이 연말까지 버틸 수 있을지도 모릅니다. 여러분의 생각을 보내주세요: unhedged@ft.com.

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공급 충격에 대응하는 중앙은행의 정책 수단

중앙은행은 오늘날의 과제에 잘 맞지 않는 제한적인 정책 수단만을 갖고 있다. 주된 수단인 금리는 경제 전반의 물가를 올리거나 내릴 수 있지만, 금융시장에서 실물 재화와 서비스로 전달되는 매우 긴 과정을 거친 뒤에야 효과가 나타난다. 인플레이션이 과도한 지출에서 비롯되든 필수재 부족에서 비롯되든, 잠재적인 정책 대응은 동일하다. 금리를 유지하거나 인상하는 것이다. 어쨌든 이 수단은 물가를 안정시키는 데 효과를 내지만, 매우 투박한 도구다.

이 체계는 수요 관리의 시대에는 꽤 잘 작동했다. 중앙은행은 과열된 경제에 제동을 걸기 위해 금리를 인상하거나, 수요를 자극하기 위해 금리를 인하하기만 하면 됐다. 1990년대부터 2010년대까지는 중앙은행의 업무가 비교적 단순했다. 거시경제 환경은 구조적으로 디스인플레이션적이었다. 신흥국의 수억 명에 달하는 노동자들이 세계 노동시장에 편입되면서 제조업을 비롯한 여러 비용을 낮췄다. 공급 충격이 긍정적일 때는 모든 일이 순조로웠다.

이제 우리는 부정적인 공급 충격이 더 자주 발생하는 시대에 들어섰고, 적절한 정책 대응도 그만큼 명확하지 않다. 팬데믹과 에너지 위기 이후 많은 주요 중앙은행이 이 문제에 직면해야 했다. 유럽중앙은행(ECB)은 이것이 정책 체계에 어떤 의미를 갖는지 이례적으로 분명하게 밝혀왔다. 다음은 ECB의 가장 최근 전략 검토 내용이다:

현재 진행 중인 구조적 변화로 인해 공급 측 충격이 과거보다 더 빈번하게 발생하고 불확실성과 인플레이션 변동성이 더욱 커질 수 있다. 이러한 충격은 예를 들어 지정학적 요인이나 기후변화에서 비롯될 수 있으며, 향후 경제 환경을 둘러싼 불확실성을 가중시킬 수 있다.

간단히 말해 ECB는 지정학, 기후, 에너지, 무역에서 비롯된 충격이 거시경제 환경의 보다 일상적인 일부가 되고 있다고 말한다. 이는 공급 충격이 통화정책의 “가장 어려운 딜레마”이기 때문에 중요하다. ECB 총재 Christine Lagarde가 말했듯이 공급 충격은 “인플레이션과 경제활동을 서로 반대 방향으로 움직이기” 때문이다. 인플레이션 압력은 금리 인상을 요구하는 반면, 성장 타격은 금리 인하를 요구한다. 이런 맥락에서 집행이사 Isabel Schnabel에 따르면 “통화정책은 과학이라기보다 예술에 가까워진다.”

그렇다면 중앙은행은 어떻게 해야 할까? 전통적인 대응은 일시적인 공급 충격을 “무시하고 지나가는” 것이었다. 이는 적어도 통화정책의 한계를 인정한 접근이었다. Carlyle의 Jeff Currie가 재치 있게 표현했듯이 “분자를 찍어낼 수는 없다”. 이상적으로는 정부가 에너지 안보, 노동력 공급, 공급망 회복력을 개선해 더 많은 부담을 떠안아야 한다. 2022~23년에는 일시적이고 표적화된 에너지 지원 패키지가 가계에 미치는 충격을 완화하는 데 어느 정도 효과를 거두기도 했다. 그러나 많은 정부가 높은 부채에 발목이 잡혀 있으며, 공급 측 개혁에는 시간이 걸린다.

어쨌든 이것이 과학의 영역이다. 그렇다면 예술의 영역은 어떨까? 한 가지 방법은 중앙은행이 목표에서 더 오랫동안 벗어난 상태를 용인하는 것이다. ECB의 “중기 지향”은 인플레이션이 목표치를 웃돈다는 사실뿐 아니라 충격의 발생 원인과 규모, 지속성까지 고려해 정책 대응을 할 수 있도록 한다. 그러나 아직 인플레이션을 목표치로 되돌리지 못한 중앙은행들이 이런 접근을 옹호하기는 더 어렵다.

또 다른 견해, 보다 현대주의적인 견해는 공급 충격의 시대에 맞춰 정책 수단과 제도적 구조를 업데이트할 때가 됐다는 것이다. 최근 University College London의 한 논문은 기후변화와 지정학적 분열로 식량, 에너지, 핵심 투입재에 대한 충격이 더 빈번해지고 구조화되고 있다고 주장한다. 이러한 관점에서 인플레이션을 통제하는 일은 그러한 충격이 일시적인 잡음이라는 가정에 의존할 수 없다. 일부 가격은 경제 전체의 중심에 놓여 있기 때문에 보다 직접적인 정책 개입의 대상으로 삼기에 더 적합하다.

IMF와 세계은행에서 근무했던 전직 관료이자 OMFIF 블로그에 글을 쓴 Biagio Bossone은 제도적 구조의 문제를 명확한 역할 분담으로 설명한다. 중앙은행은 신뢰성을 지킬 수 있지만 에너지, 식량, 노동자 또는 핵심 소재의 부족을 해결할 수는 없다. 그 일은 정부의 몫이다. 인플레이션이 실질적인 공급 문제로 인해 발생하고 있다면 대응에는 그 문제를 직접 다루는 정책이 포함돼야 한다. 에너지 투자, 전략 비축, 표적 지원, 경쟁정책, 더욱 회복력 있는 공급망 등이 그것이다.

우리는 중앙은행이 유일한 해법이라고 생각하는 데 지나치게 익숙해졌다. 그러나 통화정책만으로는 완전히 통제할 수 없는 불리한 공급 충격의 규모와 빈도가 갈수록 커지고 있는 만큼, 오늘날에 맞는 재정·통화정책 공조를 새롭게 모색해야 한다는 논의를 시작해야 한다.

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