민간신용의 취약성에 대응하기 위해 필요한 신용평가 개혁
다시 한번 시스템 리스크 우려의 중심에 선 신용평가사들
하란 시그램
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저자는 뉴욕대학교 스턴경영대학원의 금융학 겸임교수다
금융위기 발생 후 20년도 채 지나지 않아 신용평가사들이 금융 시스템 리스크에 대한 우려의 중심에 다시 서게 됐다. 이번에는 이들이 민간 신용시장을 어떻게 평가하고 있는지가 문제다.
UBS의 콜름 켈러허 회장은 지난해 말 보험업계가 민간 신용에서 ‘등급 차익거래’를 벌이고 있다고 경고했다. 이는 미국 상원의원 엘리자베스 워런이 대형 평가사들에 최근 신용등급이 부풀려졌는지 묻는 서한을 보낸 뒤 나온 발언이다. 국제 금융안정위원회(FSB)도 5월, 민간 신용이 장기 경기 침체에서 아직 검증되지 않았다고 경고했다.
제기된 쟁점은 2008년 금융위기 직후 불거졌던 문제와 매우 흡사하다. 신용평가사에 돈을 지불하는 주체는 누구인가? 이해상충은 어떻게 관리되는가? 컬럼비아 비즈니스스쿨의 최근 연구 논문이 시사하듯, 같은 등급을 받은 공모채보다 사모 방식으로 평가된 채권에서 손상이 발생하는 빈도가 두 배나 높은 이유는 무엇인가?
민간 신용시장은 이제 규모 면에서 하이일드 채권시장에 맞먹으며, 보험회사들이 주요 최종 투자자다. 이들 보험사는 기초 대출을 공급하는 자산운용사를 대형 고객으로 두고 있는 평가사들이 산출한 신용 추정치에 의존한다. 이는 2008년 구조화금융 부실 사태에서 드러났던 것과 같은 이해상충 문제다.
서비스형 소프트웨어(SaaS)는 민간 신용에서 단일 업종으로는 가장 큰 비중을 차지한다. 국제결제은행(BIS)에 따르면 SaaS 기업에 대한 직접 대출 잔액은 2015년 약 80억 달러에서 2025년 말 5,000억 달러 이상으로 증가했다. 또한 민간 신용에 투자할 수 있게 해주는 상장 운용수단인 미국 기업개발회사(BDC)가 보유한 대출은 대부분 2028~2031년 사이에 만기가 도래한다고 로이터와 프리킨의 분석은 전했다. 이 시기는 대출기관들이 AI로 SaaS의 이익률이 압박받는 현실을 반영해 회수율 가정을 하향 조정해야 하는 기간과 겹친다.
공모 주식시장은 이미 이러한 조정의 규모를 부분적으로 반영했다. 아이셰어즈 익스팬디드 테크-소프트웨어 ETF는 2025년 9월 고점에서 2026년 4월 저점까지 약 30% 하락했으며, 현재도 고점보다 20% 이상 낮은 수준에 머물러 있다.
기초 계약의 구조는 리스크를 더욱 키운다. 로펌 프로스카우어에 따르면 직접대출 거래에서 ‘코버넌트 라이트’가 차지하는 비중은 2023년 4%에서 2025년 약 21%로 높아졌다. 유지 코버넌트는 차입자의 신용도가 악화되고 있음을 대출기관에 알리는 장치다.
이 모든 문제의 근저에는 방법론적 문제가 있다. 표준 신용평가 모델은 평가 대상 기업 집단을 하나의 고정된 모수 집합으로 설명할 수 있다고 가정한다. 발행기업들이 서로 비교 가능하고 공시가 표준화돼 있는 투자등급 공모 회사채에는 이러한 가정이 타당하다. 그러나 민간 신용에서는 각 대출이 양자 간 협상으로 이뤄지고, 코버넌트와 담보, 정보 접근성 측면에서 고유한 특성을 보인다.
현재 구조적 취약성을 해결하려면 네 가지 개혁이 필요하다. 첫째, 증권거래위원회(SEC)는 발행자 지급 모델의 대안을 검토하고, 적절하다고 판단될 경우 도입해야 한다. 가장 현실적인 대안은 공공기관이 운영하는 무작위 배정 방식일 것이다. 2020년 SEC 산하 채권시장구조자문위원회(Fixed Income Market Structure Advisory Committee) 역시 발행자가 선정한 신용평가사를 채권 보유자들이 승인해야 한다고 권고했다. SEC는 이제 이를 공식 규정으로 제정해야 한다.
권고안
둘째, 신용평가사가 회계사와 인수인처럼 공시서류에 대해 부담하는 것과 같은 ‘전문가 책임’을 신용등급에 부과하는 도드-프랭크법 조항은 적극적으로 집행돼야 한다.
셋째, 사모신용은 금융 시스템에서 차지하는 비중에 걸맞은 공시 체계를 필요로 한다. 즉, 보험사의 중요한 포지션에 대한 대출 단위 보고, 대규모 공동 투자기구에 대한 독립적인 제3자 평가, 관할권을 초월한 표준화된 정의가 그것이다. 신용평가위원회는 모델 가정과 백테스트 성과를 공개해야 한다.
마지막으로, 보험 부문의 자본 요건은 평가 대상 기관이 해당 신용평가사의 주요 유료 고객이기도 한 경우 단일 평가사의 신용등급에만 연계돼서는 안 된다. 규제당국은 사모 배치 보유자산에 대해 독립적인 교차 검증이나 내부 모델 검증을 요구할 권한을 갖고 있다. 이제 이 권한을 행사해야 한다.
사모신용의 취약성을 해결하지 않는다면 그 결과는 해당 신용등급이 부여된 채무를 보유한 보험사, 연기금 및 기타 기관, 그리고 이들의 보험계약자와 연금 수급자에게 돌아갈 것이다.
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