위안화의 가장 험난한 여정은 이제 막 시작됐다

세계가 보유하고 싶어 하는 자산으로 통화를 바꾸는 일은 쉽지 않을 것이다

38분 전에 게시됨

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필자는 Natixis의 아시아·태평양 지역 수석 이코노미스트이자 Bruegel의 선임 연구원이다

위안화의 글로벌 위상 확대에 관한 논의는 대개 순서를 잘못 짚는다. 국제화를 하나의 상승 과정으로 보고, 그 정점에 준비통화 지위가 있다고 여기기 때문이다.

실제로는 난이도가 크게 다른 세 가지 단계가 따로 있다. 무역, 차입, 그리고 가장 어려운 투자다. 중국은 지난 15년 동안 앞의 두 단계에서 상당한 진전을 이뤘다. 마지막 단계인 외국인에게 투자 목적으로 위안화를 보유하도록 설득하는 일은 이제 막 시작됐으며, 지난해 6월 상하이에서 열린 루자쭈이 포럼이 향후 방향의 무대를 마련했다.

정석적인 경로는 자본계정을 거친다. 시장을 개방하고, 대외 적자를 내며, 비거주자들이 자국 통화를 축적하도록 하는 것이다. 그러나 중국은 그 길을 택할 수 없고, 택하지도 않을 것이다. 대신 무역 결제와 자국 은행이 제공하는 신용을 통해 다른 방식으로 위안화를 해외로 확산시켜 왔다.

두 방식 모두 효과를 냈다. 중국 상품무역에서 위안화가 차지하는 비중은 2018년 이후 대략 두 배로 늘었고, 현재 위안화는 글로벌 무역금융에서 유로화를 제치고 두 번째로 많이 사용되는 통화다. 이는 중국이 세계 최대 원자재 구매자로서 갖는 영향력만큼이나 달러의 무기화에 의해 촉진됐다. 자금 조달도 뒤따랐다. 위안화는 아시아에서 가장 저렴한 자금 조달 통화 중 하나가 됐고, 중국 은행들은 해외 고객에 대한 대출을 늘려 왔다.

그러나 통화를 보유하는 것은 전혀 다른 행위다. 통화는 사용된다고 해서 준비자산이 되는 것이 아니라, 그 통화로 표시된 자산을 호황기와 불황기를 가리지 않고 깊은 시장에서 거래하고, 이를 담보로 자금을 조달하며, 원할 때 헤지할 수 있기 때문에 자발적으로 보유될 때 준비자산이 된다. 미국 국채가 국제 금융 시스템의 중심에 자리 잡은 이유가 바로 여기에 있다.

중국 국채를 보유한 외국 기관은 어느 쪽에서도 안도감을 얻지 못했다. 중국 본토의 유동성은 미국 국채시장보다 훨씬 얕고, 헤지 수단도 부족하며, 투자금을 본국으로 송금하는 과정에는 여전히 준비자산 운용자가 무시할 수 없는 마찰이 존재한다. 데이터에서도 이러한 꺼림칙함이 드러난다. 중국 본토 채권의 외국인 보유 비중은 전체의 2%를 밑돌며, 3%를 웃돌았던 정점에서 하락했다. 각국 중앙은행 외환보유액에서 위안화가 차지하는 비중 역시 약 2%에 머물러 변동이 없다.

6월 포럼에서 공개된 조치들이 해결하려는 문제는 바로 이것이다. 태환성을 건드리지 않고 부족한 금융 인프라를 구축하려는 최초의 일관된 시도다. 중국인민은행(PBoC)이 6월 발표한 외국 및 국제 통화당국 대상 유동성 안전판은 미국 연방준비제도와 유사한 구조를 본뜬 것이다.

이와 함께 홍콩은 중국 국채 선물을 출시해 대형 글로벌 운용사들을 관망하게 만들었던 헤지 수단의 공백을 메우고 있다. 또 홍콩에 기반을 둔 신생 증권예탁기관 옴니클리어(Omniclear)는 역외 위안화 결제에 초점을 맞추고 있으며, 이는 유로클리어의 대안이 될 수 있다. 각각의 조치는 단순히 통화를 사용하는 것을 넘어 보유하는 데 따르는 실질적인 장애물을 다루며, 잠재적으로 위안화를 투자 통화로 활용하는 데 기여한다.

그러나 제약은 여전히 가혹하고, 모든 해결책은 차선책에 불과하다. 환매조건부채권(repo) 거래 수단은 공식 부문에만 개방돼 있다. 중앙은행의 재량에 따라 제공되는 안전판은 그 재량의 범위만큼만 효과가 있으며, 달러가 정책 수단으로 변질됐기 때문에 외환보유액을 다변화하는 준비자산 운용자들은 발행국이 훨씬 더 폭넓게 개입할 수 있는 통화의 정치적 성격을 외면하지 않을 것이다. 병렬 결제망도 다른 참여자들이 이용하기 전까지는 아무런 영향력이 없다. 유로클리어와 달러 금융 인프라를 필수불가결하게 만든 네트워크 효과는 법률로 만들어낼 수 없다.

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그리고 경제성은 잘못된 방향을 가리킨다. 중국 본토 채권의 수익률이 지나치게 하락해 이제 중국 채권은 세계에서 수익률이 가장 낮은 자산에 속하므로, 어떤 투자자에게도 매력이 거의 없다. 남은 것은 오로지 분산투자를 위한 선택지라는 논리뿐이다.

베이징의 계산은 이렇다. 적어도 일부 공적 보유 주체에게는 달러에서 벗어나려는 욕구가 이러한 마찰을 능가할 것이라는 판단이다. 제한적인 의미에서는 맞을 수도 있다. 그러나 이는 이 프로젝트의 핵심에 놓인 모순과 맞닥뜨린다. 무역 결제 통화는 설계할 수 있고 신용은 명령으로 공급할 수 있지만, 위안화 자산을 실제로 보유하려는 수요는 그렇게 만들어낼 수 없다. 이를 위해서는 가격과 출구, 나아가 자본계정 자체에 대한 통제권을 양보하고, 통제가 불편해지는 순간 다시 행사되지 않을 것이라고 다른 이들을 설득해야 한다. 하지만 물론 통제권이야말로 베이징이 포기하지 않으려는 것이다.

흐름의 방향 자체는 의심할 여지가 없으며, 분열되는 세계 경제가 베이징을 위해 상당 부분 일을 대신해주고 있다. 그러나 위안화가 세계가 단순히 대금을 지급받는 통화가 아니라, 세계가 저축을 위해 선택하는 통화가 될지는 행정적 추진만으로 답할 수 없는 문제다. 가장 험난한 구간이며, 이제 막 시작됐을 뿐이다.

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