미 국채 시장의 위험한 상호의존

미국 국채 시장이 헤지펀드들의 놀이터가 됐다

로빈 위글스워스

당신도 FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까?

200여 년 전, 초대 미국 재무장관 알렉산더 해밀턴은 영구적인 미국 국채 시장이 “국가적 축복”이 될 것이라고 주장했다. 그 후 지구상 어떤 나라도 개별적으로는 작은 자금을 거대한 자본 풀로 전환하는 채권의 능력을 미국만큼 열렬히 받아들인 적은 없다.

채권시장의 역사를 다룬 forthcoming book 『A Fabulous Debt』에서 썼듯이, 미국 독립혁명 이후 식민지들을 정치적으로 결속한 것은 채권시장이었다. 루이지애나 매입에 자금을 댄 것도 채권시장이었다. 남북전쟁에서 연방의 승리를 재정적으로 뒷받침한 것도 채권시장이었다. 이후 미국을 세계 산업 강국으로 탈바꿈시킨 방대한 철도망에 자금을 공급해 국가를 물리적으로 이어준 것 역시 채권시장이었다. 두 차례 세계대전에서 미국이 승리를 거두는 데 도움을 준 핵심적인 금융 연료도 채권이었다.

오늘날에도 미국인들이 거주하는 주택과 운전하는 자동차, 그리고 이제 인공지능을 구동하는 거대한 데이터센터에 필요한 자금을 대는 것은 채권시장이다. 그리고 그 중심에는 미국 정부가 직접 투자자들에게 매각하는 국채와 국채 단기물로 구성된 미 국채시장이 있다.

그러나 한때 해밀턴이 탄생시킨 미 국채시장은 이제 단순히 정부 부채 규모를 넘어, 미국에 위험의 원천이 되고 있다고 해도 과언이 아니다.

많은 애널리스트와 투자자, 정책 결정자들은 오랫동안 미국 정부 부채의 규모와 추이를 우려해왔다. 현재 미 국채시장의 규모는 약 32조달러로, 역사상 가장 많이 누적된 부채 더미다. 국내총생산(GDP)의 120%를 넘는 총부채는 이제 제2차 세계대전 이후 정점을 넘어섰다. 올해 초 연방준비제도 의장 자리에서 물러나기 직전 학생들에게 제이 파월은 “부채 수준 자체는 지속 불가능하지 않지만, 그 경로는 지속 가능하지 않다”며 “우리가 조만간 상당히 신속하게 무언가를 하지 않는다면 좋지 않은 결말을 맞게 될 것”이라고 말했다.

그러나 더 큰 취약점은 이제 이 시장을 지배하는 주체들, 즉 헤지펀드라고 할 수 있다.

올여름 초 연방준비제도는 헤지펀드의 미국 국채 익스포저가 2023년과 2025년 사이에만 두 배로 늘었으며, 현재 전체 시장의 약 8.5%를 통제하고 있다는 연구 결과를 발표했다. 이는 헤지펀드가 이제 일본·중국·사우디아라비아 투자자들의 공식 등록 보유액을 모두 합친 것보다 더 많은 미 국채를 보유하고 있다는 뜻이다.

다양한 생태계는 건전하며, 이들 헤지펀드는 세계 최대이자 가장 깊고 유동성이 풍부한 채권시장의 활력에 귀중하게 기여하고 있다. 일부 다른 투자자들이 떠난 자리를 메우면서 이들이 미국 정부의 차입 비용을 억제하는 데 도움이 됐다고 말하는 이들도 있다.

하지만 헤지펀드는 본질적으로 장기 투자자가 아니며, 이들이 보유한 자산 대부분은 단기 차입으로 조달된다. 이들의 참여가 확대되면서 한때 견고함과 신뢰성의 대명사였던 시장이 단기 성향이 더 강한 투자자들에게 크게 의존하게 됐고, 그만큼 더 취약해졌다. 연방준비제도 보고서가 결론 내렸듯이:

. . . 대규모, 높은 집중도, 과도한 레버리지가 결합되면 여러 전략이 동시에 압박을 받거나 대형 참여자들이 심각한 충격에 직면할 경우 시스템적 스트레스가 발생할 가능성이 커진다.

알파빌은 수년간 이 주제에 대해 많은 글을 써왔지만, 이번 연구는 제대로 공들인 장문의 글(그리고 조금은 사심이 담긴 책 홍보)을 쓸 만할 정도로 흥미로웠다. 그러니 단단히 준비하시라.

베이시스 트레이드라는 유령

2020년 3월 코로나19 팬데믹이 촉발한 경제·금융 혼란 속에서 수많은 일이 끔찍하게 잘못됐다. 하지만 그중에서도 가장 무서웠던 것은 미국 국채시장에 미친 영향이었다고 해도 과언이 아니다.

세계가 가장 선호하는 무위험 자산인 미 국채는 투자자들이 두려움에 휩싸일 때 통상 상승한다. 2008년 금융위기가 절정에 달했을 때는 투자자들이 의심할 여지 없는 안전성을 찾아 나서면서 일부 국채 단기물은 마이너스 금리로 거래되기도 했다. 그러나 2020년 3월 국채 수익률이 갑자기 급등하기 시작하자 펀드매니저, 중앙은행 관계자, 기업 총수는 물론 Warren Buffett까지 모두 경악했다.

그해 봄 훗날 열린 Berkshire Hathaway 연례 주주총회에서 당시 회장이었던 그는 이렇게 말했다:

미국 국채 시장처럼 모든 시장 중 가장 유동성이 풍부한 시장이 다소 혼란에 빠지는 지경에 이르렀습니다. 이런 일이 벌어지면, 정말이지 이 나라의 모든 은행과 CFO가 이를 알고 있듯이 두려움으로 반응합니다. 그리고 두려움은 상상할 수 있는 가장 전염성이 강한 질병입니다. 바이러스는 애송이처럼 보일 정도입니다. 그 신용에 의존하던 세계 최대 기업들에 대한 신용 공급이 완전히 얼어붙는 상황에 우리는 아주 가까이 다가갔습니다.

이후의 사후 분석을 통해 무슨 일이 벌어졌는지가 드러났다. 전 세계적으로 ‘현금 확보 경쟁’이 벌어졌고, 이는 일반 뮤추얼펀드와 고도로 레버리지를 활용한 헤지펀드가 국채를 눈사태처럼 매도하는 사태로 번졌다.

국제결제은행(BIS)에 따르면, 각국 중앙은행들은 자국 금융 시스템을 지원할 자금을 마련하기 위해 약 2,900억 달러어치의 국채를 매도할 수밖에 없었다. 이어 뮤추얼펀드들도 약 2,700억 달러어치를 내다팔았다. 패닉에 빠진 투자자들의 환매 요구에 대응하려면, 여전히 어느 정도 안정적으로 거래할 수 있는 유일한 자산을 팔 수밖에 없었기 때문이다.

그러나 이처럼 쏟아진 매도 물량은 국채 시장에 극심한 기능 장애를 일으켰고, ‘베이시스 트레이드’로 알려진 인기 헤지펀드 전략을 뒤흔들었다. 이 전략은 국채와 국채 선물 간의 작은 가격 차이를 활용하는 것으로, 막대한 차입금을 동원해 이 미세한 ‘베이시스’를 안정적인 수익원으로 바꾸는 방식이다.

BIS 추산에 따르면 헤지펀드들은 재빨리 국채 1,800억 달러어치를 추가로 내다팔 수밖에 없었다. 그러나 일부 당국자들은 헤지펀드의 전체 매도 규모가 훨씬 더 컸다고 추정하며, 연방준비제도가 혼란을 잠재우기 위해 공격적으로 대응하지 않았다면 사태는 의심할 여지 없이 더욱 악화됐을 것이라고 본다. 연준은 2020년 3월 23일 국채를 무제한으로 매입하겠다고 발표했다.

그 결과 연준의 대차대조표는 불과 몇 달 만에 두 배로 불어나 정점에서 거의 9조 달러에 달했다.

이는 반드시 필요한 조치였다. 올해 초 공개된 회의록에 따르면, 뉴욕 연방준비은행 총재 존 윌리엄스가 결정이 내려지기 불과 며칠 전 미국 중앙은행 이사회 동료들에게 경고했듯이:

우리 금융 시스템의 핵심 축이라고 할 수 있는 여러 부문에서 스트레스와 유동성 부족, 시장 기능 장애가 나타나고 있습니다. 이는 주식시장이나 다른 일부 시장의 변동성에 관한 이야기가 아닙니다. 제게 가장 중요한 초점은 솔직히 말해 세계에서 가장 중요한 시장인 미국 국채시장의 유동성이 지난 일주일 동안 급격히 악화됐다는 사실입니다. . . . 금융시장의 이러한 상황 전개가 우리의 통화정책 수행 능력과, 그러한 결정이 기업과 가계에 실제로 전달되는 과정에 어떤 영향을 미치는지 생각해보면, 국채시장과 MBS 시장이 원활하게 기능하는 것이 절대적으로 필수적입니다. 그것이 우리의 초점이었고, 앞으로도 초점이 되어야 한다고 생각합니다. 그렇게 되지 않으면 우리가 그 밖에 무엇을 하더라도 원하는 방식으로 실제 작동하지 않을 것이기 때문입니다.

세계에서 가장 중요한 금융시장에 초래하는 위험을 두고 규제당국과 정책입안자들이 이후에도 상당한 우려를 표명했지만, 미 국채 베이시스 거래는 2020년 3월 이후 되살아났으며 현재는 사상 최대 규모로 확대됐다.

글로벌 금융 시스템에서 차지하는 체계적 중요성을 감안하면 미 국채시장은 놀라울 정도로 불투명하다. 그러나 모건스탠리 애널리스트들은 올해 초 베이시스 거래에 묶여 있는 미 국채가 약 1조5000억 달러에 달한다고 추산했다. 이는 2020년 팬데믹 직전의 약 1조 달러에서 증가한 규모다.

그러나 베이시스 거래에 초점을 맞추면서 헤지펀드들이 미 국채시장에서 활용하는 여러 인기 전략 중 하나에 불과하다는 점이 가려졌을 수 있다. 게다가 이들 전략 중 몇 가지는 놀라울 정도로 빠르게 성장하고 있다.

단순한 베이시스 거래 그 이상

지난달 미국 연방준비제도는 미 국채 시장에서 헤지펀드의 관여 수준을 수치화하려 했던 기존 작업을 업데이트하고, 헤지펀드의 다양한 거래와 전략을 대략적으로 분류한 보고서를 발표했다. 서두에서 언급한 연구가 바로 이것이며, 그 내용은 큰 충격을 안겼다.

중앙은행의 선임 이코노미스트 필립 모닌(Phillip Monin)이 작성한 이 보고서는 헤지펀드의 미 국채 총익스포저가 2023년부터 2025년 9월 사이 두 배로 늘어나 당시 4조 달러에 달했다고 추산했다. 이 가운데 1조6,000억 달러는 숏 포지션(헤지펀드가 국채 가격 하락에 베팅하는 것)이었고, 2조4,000억 달러는 롱 포지션이었다.

이는 헤지펀드가 현재 발행 잔액 기준 미 국채의 8.5%를 보유하고 있다는 뜻이다.

이는 헤지펀드가 중국이나 일본보다(적어도 공식적으로는 그렇다. 중국 데이터는 다소 불확실하다) 전체적으로 훨씬 더 큰 규모의 미 국채 보유자라는 의미일 뿐 아니라, 연준이 지적했듯 미국 뮤추얼펀드 업계나 미국 전체 은행업계보다도 더 많은 미 정부 부채를 보유하고 있다는 뜻이다. 지금도 살아 있다면 금융에 우호적이기로 유명했던 알렉산더 해밀턴조차 얼굴이 하얗게 질릴 만한 규모다.

이제는 거의 악명 높아진 베이시스 거래에 더해, 연방준비제도는 이른바 스왑 스프레드 차익거래가 3,000억 달러를 넘어섰다고 추산했다. 이 거래는 2025년 4월 초 도널드 트럼프 대통령의 이른바 ‘해방의 날’ 관세 발표 이후 금융시장을 뒤흔든 혼란을 초래했다.

거의 만기가 같은 국채의 미묘한 가격 차이를 이용하는, 더 오래된 헤지펀드 전략이 또 3,950억 달러를 차지했다. 서로 다른 만기의 국채 가격이 오르내리는 흐름에 베팅하는 ‘상대가치’ 거래도 3,750억 달러를 추가로 기록했다.

반면 안전성이나 현금 관리 등을 목적으로 국채를 단순히 ‘롱 온리’로 보유한 규모는 2025년 9월 기준 3,120억 달러에 불과해 전체의 겨우 13%에 그쳤다.

이러한 거래 대부분에 공통적으로 수반되는 것은 레버리지다. 엄청나고 또 엄청난 레버리지—대부분 이른바 레포(repo) 시장에서 조달된다.

레포는 단기 차입을 위한 거대하고 불투명하며 사실상 국경이 없는 시장이다. 합의된 가격으로 증권을 매각한 뒤 신속하게 재매입하는 방식이며, 이때 가산금이 부과되는 이자율을 나타낸다. 담보의 질이 높을수록 더 많은 돈을 더 유리한 금리로 빌릴 수 있다.

Alphaville이 이전에도 사용한 사례를 들어보자. Alphaville Capital이 미 국채 1,000만 달러어치를 보유하고 있지만 더 많은 국채를 원한다고 하자. 우리는 이 국채를 머니마켓펀드 같은 곳에 매각하고, 다음 날 1,000만833달러에 되사기로 약정한 뒤, 매각 대금을 더 많은 국채에 재투자할 수 있다. 일반적으로 투자은행이 이 거래에서 중개자 역할을 한다.

미국 정부 부채의 안전성과 낮은 가산금리(위 사례에서는 연 환산 금리가 약 3%에 해당한다)를 감안하면, 이 거래를 반복해 당초 1,000만 달러를 1억 달러 규모의 국채 포지션으로 키울 수 있다. 우리의 판단이 옳아 국채 가격이 오르거나, 국채가 지급하는 이자가 레포 차입 비용을 단순히 웃돈다면 우리는 돈을 벌게 된다.

서비스형 헤지펀드

물론 레버리지의 대부분은 채권 가격의 방향성에 베팅하는 데 사용되지 않는다. 헤지펀드가 수익률 하락이나 상승에 베팅하기 위해 100배 레버리지를 일으키는 것은 아니다.

이러한 레포 레버리지는 주로 베이시스 트레이드, 스왑 스프레드 트레이드 또는 그 밖의 상대가치 거래와 같은 거래를 구축하는 데 사용된다. 이런 거래는 단독으로는 수익률이 크지 않다. 그러나 이론적으로는 적어도 채권 수익률의 큰 상승이나 하락에 영향을 받지 않아야 하므로, 헤지펀드는 상당한 레버리지를 활용해 작지만 꾸준한 수익을 더 큰 수익으로 키울 수 있다.

더욱이 헤지펀드의 국채시장 참여 확대는 금융업계의 다른 부문뿐 아니라 미국 정부에도 이익이 됐다는 점을 주목할 필요가 있다.

많은 다른 투자자들이 국채보다 국채 선물을 선호하기 때문에 가격 차이가 발생하고, 헤지펀드는 바로 이 차이를 이용해 거래할 수 있다. 실제로 헤지펀드는 다른 투자자들이 원하는 형태로 국채 익스포저를 제공하고, 자신들은 조금 더 저렴한 국채를 매입해 헤지하는 서비스를 제공하는 셈이다.

그리고 승자는 어쩌면 미국 정부라고 할 수 있다. 헤지펀드가 국채시장에서 발을 빼며 조심스럽게 이탈한 다른 투자자들이 남긴 공백을 메우지 않았다면, 미국 정부는 자금을 빌리기 위해 더 많은 비용을 지불해야 했을 수도 있다. 예를 들어 연방준비제도(Fed)의 별도 보고서는 지난해 헤지펀드가 2022~24년 미국 정부의 전체 차입액 가운데 3분의 1이 넘는 규모를 흡수했으며, 이는 외국인 투자자를 모두 합친 것보다 많다고 추산했다.

물론 베이시스 거래 자체는 롱 포지션과 숏 포지션을 모두 포함할 수 있지만, 뮤추얼펀드가 선호하는 방식으로 미 국채 익스포저를 매입할 수 있도록 도움으로써 미국 정부의 차입 비용을 적어도 약간은 낮추는 데 기여한다.

더욱이 서로 다른 전략들은 상황에 따라 다르게 반응하기 때문에, 광범위한 일괄 청산에 따른 위험을 완화한다. 연준 보고서가 지적했듯이:

베이시스 거래는 베이시스 확대, 선물 증거금 인상, 레포시장 차질에 가장 크게 노출되는 반면, 스왑 스프레드 차익거래는 국채시장과 스왑시장의 수급 불균형에 따른 스왑 스프레드 확대에 가장 취약하며 베이시스 거래와 같은 기계적 수렴 메커니즘도 없다. 만기 일치 거래와 커브 거래는 베이시스 거래 및 스왑 스프레드 거래와는 다소 다른 양상을 보인다. 온더런(on-the-run)/오프더런(off-the-run) 차익거래와 같은 만기 일치 거래는 안전자산 선호 국면과 유동성 충격으로 차익거래 스프레드가 확대될 때 취약하다. 이러한 거래를 청산할 때는 국채를 순매도하는 대신 온더런 증권을 매수하는 동시에 오프더런 증권을 매도하므로, 베이시스 거래나 스왑 스프레드 거래와는 다른 시스템적 특성이 나타난다. 스티프너와 플래트너 같은 커브 거래는 예상치 못한 거시경제 또는 정책 변화에 노출되지만, 레버리지는 상대적으로 낮을 가능성이 크다.

그럼에도 이처럼 규모가 크고 막대한 중요성을 지닌 시장이 고도로 레버리지가 걸린, 매우 복잡한 일련의 헤지펀드 전략에 이토록 의존하는 것은 건전하지 않다.

모든 헤지펀드 페어 트레이드는 이론상 국채 수익률의 큰 방향성 움직임에 영향을 받지 않아야 하지만, 레포 레버리지를 광범위하게 활용하면 이론과 실제가 정확히 일치하지 않을 때 문제가 발생할 수 있기 때문이다. 그것도 큰 문제들이 말이다.

‘공공부채는 공공의 저주다’

이러한 거래와 이를 뒷받침하는 차입 규모가 이제 워낙 커져 중앙은행의 통화정책 운용에도 미묘한 영향을 미치고 있다고 댈러스 연방준비은행은 최근 별도 보고서에서 경고했다. 이는 시장이 더 안정된 시기에도 미 국채시장의 변동성을 키운다.

미 연방준비제도의 6월 회의 의사록이 우회적으로 지적했듯이:

지난 몇 년간 미 국채의 보유 구성은 가격에 상대적으로 둔감한 공공 부문 보유자에서 가격에 더 민감한 민간 투자자 쪽으로 다소 이동했으며, 이는 수익률의 기간 프리미엄 구성 요소에 영향을 미칠 수 있다.

하지만 더 큰 위험은 심각한 위기가 닥칠 경우 헤지펀드와 기타 레버리지 투자자들이 이러한 거래 상당수를 강제로 청산해야 할 수 있고, 역사적으로 투자업계의 방공호였던 곳이 부비트랩으로 변할 수 있다는 점이다. 이는 단순한 이론이 아니다. 2020년 3월과 2025년 4월에 우리는 실제로 이를 목격했다. 게다가 국채는 전 세계 금융 시스템 전체의 기반인 만큼, 중간 정도의 사고만 발생해도 그 여파는 막대하다.

이상적인 세상에서라면 국채시장 생태계가 지금보다 더 견고했겠지만, 그렇다고 해서 이 시장이 카드로 만든 집에 불과하다는 뜻은 아니라는 점을 강조할 필요가 있다. 예를 들어 2025년 4월 레포시장이 놀라울 정도로 탄력적인 모습을 유지했고, 이는 당시 트럼프 대통령이 촉발한 혼란을 억제하는 데 도움이 됐다는 점도 주목할 만하다. 게다가 국채시장에서 혼란이 발생하면 연방준비제도가 이를 완화하기 위해 무슨 일이든 할 가능성이 높은데, 이런 취약성이 정말 중요한 문제일까? 어쩌면 아닐 수도 있다.

그러나 미국 중앙은행에 새 의장이 취임한 상황에서는—그는 연준의 대차대조표를 축소하고 시장을 이전보다 덜 과보호해야 한다는 필요성을 공개적으로 상당히 자주 강조해 왔다—투자자들이 이 문제에 대해 과거만큼 확신하기는 적어도 조금 어려워질 것이다.

수년간 각국 정책입안자들은 대부분 정부 부채 규모를 우려해 왔지만, 이제 세계 각국의 정책입안자들은 금융 시스템의 중심부에 자리한 이 특정 취약성에 더욱 주목하기 시작한 것이 분명하다. 앤드루 베일리 영란은행 총재가 올해 초 영국 의회 위원회 증언에서 말했듯이:

솔직히 말해 지난 5~10년 사이 국채시장에서 금융중개의 구조와 성격이 크게 변했습니다. 이제 국채시장은 비은행 기관들이 지배하고 있으며, 헤지펀드는 그중에서도 매우 큰 비중을 차지합니다. . . . 솔직히 말씀드리면, 이러한 시장 발전은 훨씬 더 많은 채권 발행을 가능하게 했습니다. 그런 의미에서 이는 훨씬 더 큰 시장을 뒷받침하는 구조입니다. 이는 영국에만 해당하는 이야기는 아니며, 따라서 모든 정부가 더 많은 부채를 발행할 수 있는 능력의 혜택을 보고 있습니다. 우리가 직면해야 할 질문은 이것입니다. 금융 안정성 측면에서 이러한 구조가 과연 견고한가?

과연 그렇다. 어쩌면 알렉산더 해밀턴의 한때 숙적이었던 제임스 매디슨이 “공공 부채는 공공의 저주”라고 한 관찰이 결국 옳았음이 입증될지도 모른다.

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