영란은행이 대차대조표 전쟁에서 승리를 선언한 뒤에는 무슨 일이 벌어질까?

긴 여정이었다

발행일 2026년 7월 17일

장거리 운전 중인 어린아이들이 인내심을 발휘하는 것으로 유명한 것은 아니다. 채권 투자자들도 마찬가지일지 모른다. 공정하게 말하면 영란은행의 적극적인 양적긴축 프로그램은 시작된 지 4년이 넘었다.

하지만 현재 영란은행의 대차대조표 규모가 앤드루 베일리가 2024년에 대략 ‘선호되는 최소 준비금 범위(Preferred Minimum Range of Reserves)’라고 규정한 수준, 즉 상업은행들의 거래 결제를 위한 총수요를 충족하고 스트레스 상황에서 자금 유출에 대비한 완충 역할을 하는 수준에 근접한 만큼, 이제 다음에 무슨 일이 일어날지 좀 더 면밀히 살펴볼 때가 된 것인지도 모른다.

베일리는 앞으로 중앙은행 레포가 훨씬 더 많아질 것으로 예상하라고 말했다. 그리고 그의 말이 옳았다. 영란은행이 보유한 길트채 잔액이 줄어들면서, 상업은행들이 빌리기로 한 중앙은행 준비금 규모는 거의 0에서 약 2,000억 파운드로 급증했다.

멋지다! 우리는 중앙은행의 지배자들이 바라던, 위기 이후 중앙은행 대차대조표 관리라는 길을 기꺼이 따라 내려가고 있다.

하지만 이런 경로를 계속 따른다면 앞으로 잠재적인 문제가 도사리고 있지는 않을까? 바클레이스의 모인 이슬람은 이번 주 발표한 새 보고서에서 그렇다고 판단했다.

…현재 운용의 가중평균 만기(WAM)는 계속 짧아지고 있다. 그러나 운용이 점점 수요 측면에 의해 좌우되고 있는 만큼, WAM 단축 속도는 유동성 긴축이 가속화되고 있다는 경고 신호로 받아들여야 한다. 실제로 중앙은행의 현행 운용이 민간 부문 활동을 밀어내기 시작했다는 증거가 있다. 장기(1년 이상) 환매조건부채권(repo) 운용을 도입하는 것은 의미가 있다고 본다. 이는 유동성 보험의 기반을 마련하는 동시에 규제 측면에서도 더 큰 가치를 제공할 것이다. 단기(STR) 및 지수연동 장기(ILTR) repo는 각각 유동성커버리지비율(LCR)과 순안정자금조달비율(NSFR) 측면에서 매력적이지 않기 때문이다. […] 시장이 준비금의 선호 최소 범위(PMRR)를 향해 움직이는 가운데, 장기적인 중앙은행 부채 수요를 뒷받침할 안정적 자산으로서 구조적 채권 포트폴리오를 조성하는 방안도 진지하게 검토해야 한다고 본다.

흥미로운 내용이다! 하지만 이를 영어로 풀어 말하면 무슨 뜻일까?

Islam의 핵심 주장은 영란은행(BoE) 대차대조표의 막대한 규모, 준비금의 독점적 공급자로서의 역할, 그리고 BoE가 자산 구성에 가하는 변화(예컨대 7일물 레포를 엄청나게 많이 보유하려는 것)가 상업은행 부채의 구성에 중대한 영향을 미친다는 것이다.

그는 이를 입증하기 위해 일련의 은행 규제 관련 난관을 파고드는데, 솔직히 말해 여러분에게 그런 내용을 읽게 하는 건 너무 가혹한 일일 것이다. 다만 BoE 레포가 일상적인 수요에는 아주 적합한 반면, 규제 레버리지 비율을 조금이라도 신경 쓰는 은행에는 솔직히 형편없다는 점을 보여준다. 다시 말해, 모든 은행이 그렇다는 뜻이다.

그리고 그는 BoE의 각종 제도와 규제 조치가 규제상 어떻게 취급되는지를 정리한 다음 표를 제시한다:

(변태들용 고해상도)

예를 들어 단기 레포를 이용하는 은행은 PRA 레버리지 비율 계산상 레버리지 수치가 급증할 수 있으며, 순안정자금조달비율(NSFR) 추정에는 전혀 쓸모가 없다는 사실도 알게 된다. (다만 진짜 금융시장 배관 전문가라면 대부분의 경우 지급준비금은 레버리지 비율 적용에서 제외된다는 점을 지적할 것이다.)

지수연동 장기 레포도 그다지 낫지는 않다. 바클레이스에 따르면 6개월 레포 차입은 상업은행의 레버리지 익스포저를 늘리며, 자산 측의 중앙은행 지급준비금은 레버리지 비율 산정에서 제외된다. 또한 6개월 만기라는 점 때문에 순안정자금조달비율 측면에서는 부분적인 완화만 제공된다. 다만 광범위한 담보 적격성을 바탕으로 지급준비금을 제공하기 때문에 유동성커버리지비율(LCR) 측면에서는 ‘유동성 업그레이드’를 제공할 수 있다.

건전성감독청(PRA)은 이 문제에 대응하고 있는 듯하다. 지난 3월 PRA는 긴급 대출 한도는 제외하되, 일반적인 중앙은행 대출 창구에서 인출한 자금도 규제상 불이익 없이 은행이 포함할 수 있도록 하는 방안을 담은 협의문을 발표했다. 좋은 소리처럼 들리지만, 최종 결과가 어떻게 나오는지 지켜봐야 한다.

안타깝게도 최종 결과가 괜찮게 나오더라도, 바클레이스는 지급준비금 부족이 본격적으로 영향을 미치기 시작하면서 단기 자금시장이 갈수록 불안정해질 것으로 보고 있다.

이슬람과 동료들은 영란은행(BoE) 레포 차입의 가중평균 만기가 약 36일이라고 계산했다. 그리고 상업은행 대차대조표에서 점점 더 중요해지는 한 부분을 뒷받침하기에 36일은 결코 긴 기간이 아니다.

여기에 남아 있는 기간자금조달제도(TFS) 차입을 더하면, 상업은행의 BoE 차입금 총액은 약 2,450억 파운드에 이른다. 이는 이제 영란은행이 최근 추산한 ‘선호되는 지급준비금 최소 범위’ 3,650억~5,150억 파운드의 상당 부분을 차지한다.

BoE 레포가 PMRR에 도달할 때까지 계속 늘어나야 할까? 적어도 바클레이스가 보기에는 BoE와 은행 모두가 선뜻 감당하기에는 단기 대차대조표 위험이 지나치게 커 보인다.

이 점을 비롯한 여러 전문적인 쟁점 때문에 이슬람은 현재의 6개월 레포를 넘어서는 새로운 장기 레포 운용을 제안한다.

더 나아가 그는 어느 시점에는 잔여 양적완화(QE) 포트폴리오를 자산매입기구(APF)에서 분리해 BoE의 ‘정식’ 대차대조표에 편입해야 할 것이라고 본다. 그러면서 이것이 계획의 일부로 볼 수 있음을 시사한 2018년의 마크 카니 연설을 근거로 제시한다. 도이체방크의 영국 수석 이코노미스트 산제이 라자도 이에 동의하며, mainFT에 다음과 같이 말했다:

…QT가 진행되는 동안 지속 가능한 준비금 공급원으로 작용해 단기 유동성 운용에 대한 의존도를 낮춘다.

어쩌면 이렇게 자금조달 안정성을 갈망하는 태도는 지나치게 신중한 것일 수 있다. 결국 Fed는 시장을 관리하기 위해 익일물 및 14일물 레포 운용을 병행하고 있다.

하지만 2019년 9월 레포 금리가 급등했을 때, 그리고 2020년 3월 미국 국채시장 붕괴 당시 세계 금융시스템은 실제로 한두 차례 심장이 멎을 듯한 순간을 겪었다. 그러니 미국인들이 모든 해답을 갖고 있는 것은 아닐지도 모른다.

추가 읽을거리: — 영란은행의 지급준비금 계층화에 대한 견해를 묻는 질문을 받았을 때 할 말 (FTAV) — 영란은행에 금융 인프라 문제가 있는가? (FTAV)

조직이 감독, 신뢰, 책임성을 어떻게 정의하는지 탐구한다