에너지 충격의 현 상황은?

가격은 좋지 않은 균형 상태에 묶여 있고, 수요와 공급은 계속 불균형 상태에 머물 것으로 보인다

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글로벌 에너지 시장은 일정한 범위 안에서 균형을 이루고 있는 듯하다. 지난주 이란 전쟁의 격화로 가격이 급등했을 때처럼 가격이 크게 오르면 도널드 트럼프 대통령은 양보한다. 그는 국내 연료비에 대해 감내할 수 있는 한계가 있는 것으로 보인다. 그러나 7월 초처럼 에너지 가격이 연초 수준을 향해 하락하면, 이란은 호르무즈 해협에 대한 통제력을 충분히 유지하려 하고 적대 행위가 재개된다.

이는 좋지 않은 균형 상태지만, 그렇게 관찰한다고 해서 누구에게도 큰 도움이 되지는 않는다. 첫째, 7월 Brent 원유 가격의 균형 범위는 7월 1일 배럴당 71달러에서 7월 23일 101달러까지 매우 넓었다. 둘째, 그 범위의 경계가 지속 가능한지 알 수 없다. 셋째, 가격이 아니라 수량으로 측정했을 때 에너지 시장의 기저 역학이 변하고 있다. 따라서 이 균형 상태가 오래 지속되지 않을 가능성이 크다.

오늘은 차트를 많이 가져왔다. 차트가 올해 하반기 에너지 가격이나 인플레이션에 어떤 일이 일어날지 말해주지는 않겠지만, 우리는 더 높은 차원에서 함께 무지한 상태로 있을 수 있다.

호르무즈 해협은 운항 추적 장치를 작동시키지 않은 채 수로를 통과하려는 선박들을 제외하면 해상 교통이 사실상 중단된 상태다. 해협 폐쇄로 전 세계 석유 공급은 약 20% 줄고, 국제 거래 액화천연가스 공급도 같은 비율로 감소한다(다만 이는 전 세계 전체 가스 수요에서 차지하는 비중은 더 작다). 6월 말과 7월 초 해협이 잠시 개방돼 선박들이 통과한 기간이 짧게 있었지만, 교통량은 정상 수준으로 돌아오지 않았다.

이 공급 충격으로 에너지 제품 가격은 올랐지만, 감소한 공급과 수요의 균형을 맞출 만큼 충분히 높은 수준까지 상승하지는 않았다. 조정의 상당 부분은 전 세계 석유 및 가스 재고 감소를 통해 이뤄졌다. 석유의 경우 국제에너지기구(IEA) 자료에 따르면 재고는 연초 매우 높은 수준에서 5월 정상 수준까지 감소했다.

미국과 이란이 양해각서를 체결한 뒤 해협이 일시적으로 재개방되면서 6월에는 재고가 소폭 증가했다. 이로 인해 해상 석유 재고는 늘고 육상 재고는 줄었다. 추가 진전이 없다면 재고는 계속 감소하고 가격은 계속 상승할 가능성이 크다. 수로가 폐쇄된 상태에서는 석유 공급에 여전히 구조적인 부족이 존재한다.

유럽에서는 천연가스도 석유만큼 우려 대상이다. 2022년 가스 가격 급등이 이후 인플레이션에 더 큰 영향을 미쳤기 때문이다. 비축량에 대한 우려가 커지면서 올해 후반 유럽에서 공급 부족이 발생할 수 있다는 불안도 커지고 있다. 지하 저장시설은 유럽의 겨울철 가스 소비량 가운데 약 25~30%만 공급하지만, 현재 비축량은 2011년 이후 최저 수준에 근접해 있다. 이에 따라 한파가 닥칠 경우 비축량이 위험할 정도로 낮아지고 가격이 훨씬 더 오를 수 있다는 우려가 커지고 있다.

수요와 공급이 균형을 벗어났다는 신호만으로도 가을 가격에 대한 우려가 커지기에 충분하다. 그러나 현재 현물 가격은 불안정한 균형 속에서 일정한 범위에 갇힌 듯하다. 선물 가격도 추가적인 정보를 많이 제공하지 않는다. 선물 가격은 단순히 현물 가격을 따라간 뒤 2월 말 수준을 향해 하락하는 추세를 보이고 있다.

지난주 후반 Trump가 폭력 사태의 대규모 확전을 위협하면서 현물 가격과 근월물 선물 가격이 상승했다. 주말 이후 공격이 중단되면서 두 가격 모두 크게 진정됐다. 아래 차트의 세로축은 로그 스케일로 표시돼 있으므로, 동일한 수직 거리는 석유와 가스 가격의 동일한 백분율 변화를 의미한다.

최근 천연가스 가격 상승 폭은 석유 가격보다 훨씬 컸다. 그럼에도 유럽의 가스 가격은 2022년 정점에 비하면 여전히 크게 낮다. 당시 가스 가격은 한 해 대부분 동안 MWh당 €100를 웃돌았고, 잠시 €300를 넘어서기도 했다.

물론 원유를 구매하는 곳은 정유공장뿐이므로, 위 차트는 기업과 가계가 부담하는 에너지 가격을 불완전하게 보여준다. 정제마진 변화를 반영하면 상품 운송에 사용되는 디젤 가격은 1월 말 수준보다 80% 높은 반면, 원유 가격은 약 50% 상승하는 데 그쳤다. 원유보다 정제유 제품의 가격 충격이 더 크다는 점은 인플레이션에 대한 통화정책 대응을 고려할 때 중요하다.

지난주 유럽중앙은행(ECB)은 금리를 2.25%로 동결했다. Christine Lagarde 총재는 중앙은행의 판단이 6월 기준 전망에 가까우며, 현재 금리 수준에서 인플레이션이 억제되는 완화적 시나리오는 “가능성이 매우 낮아 보인다”고 말했다.

에너지 가격이 등락하는 가운데 Lagarde 총재는 선제적 지침을 제시하는 것이 아니며, ECB는 정책을 회의별로 결정할 것이라고 강조했다. 선물 가격이 6월 기준 전망과 비슷하다는 그의 발언은 유가에는 맞지만, 적어도 다가오는 겨울의 천연가스 가격에는 그다지 정확하지 않았다.

영란은행의 경우 이에 상응하는 차트는 유가와 선물 가격이 여전히 무난한 시나리오 A에 가깝지만, 천연가스 가격은 시나리오 B와 C 사이에 있음을 보여준다. 시나리오 A는 대략 2026년 금리 동결과 2027년 완화 재개에 부합했다는 점을 기억할 필요가 있다. 시나리오 B는 대략 한두 차례의 금리 인상에 부합했으며, 시나리오 C에서는 훨씬 더 강력한 조치가 필요했다.

현재 전망은 어느 시점의 에너지 시장 가격에 결정적으로 좌우된다. 게다가 정책을 긴축할 절박한 필요성도 크지 않다(도매 천연가스 가격 상승을 감안하면 긴축이 충분히 정당화될 수 있는 입장이기는 하다).

Kevin Warsh 의장이 이끄는 연방준비제도(Fed)는 지금까지 정책 판단이나 반응 함수를 어떤 식으로도 설명하기를 거부해왔기 때문에, 미국에 대해서는 유사한 분석이 불가능하다. Warsh 의장은 Fed가 인플레이션 목표를 달성할 것이라고 거듭 밝혀왔는데, 이는 전임자가 2021년 인플레이션을 “일시적”이라고 전망한 것과 기능적으로 동일한 발언이다.

금융시장은 추측에 의존할 수밖에 없었다. 지난주 말까지만 해도 시장은 연준이 수요일에 금리를 인상할 가능성을 대략 반반으로 봤다. 그러나 월요일에는 금리 인상 가능성이 크게 낮아졌다. 개인적으로는 에너지 가격의 변동성이 큰 만큼 상황이 긴급한 것과는 거리가 있어, 상대적으로 거래가 얇은 여름철에 큰 변동이 나타날 가능성은 낮다고 본다.

최근 읽고 본 것들

• 인도네시아 중앙은행 총재, 어려운 경제 상황 속 사임
• 전 연준 이사 스티븐 미란이 통화주의의 시체를 되살리려 하고 있다.
• 최신 미국경제학리뷰(American Economic Review)에 실린 논문은 채권시장의 투명성 부족이 플래시 크래시를 일으킬 조건을 어떻게 조성하는지 보여준다. 조반니 체스파와 사비에르 비베스는 주문 흐름을 더 투명하게 만들면 도움이 될 것이라고 주장한다.
• FT 칼럼니스트 수마야 케인스가 트럼프가 무역전쟁에서 승리하고 있는지 묻는다. 답은 ‘그렇지 않다’이다.

마지막 차트 하나

7월 1일 ECB 신트라 회의에서 발언할 당시 워시는 시장 관측자들이 연준이 사건에 어떻게 대응할지 이해하지 못했다는 주장을 일축했다. 그가 제시한 근거는 5월 의장으로 취임한 이후 변동성이 낮아졌고, 채권 수익률이 하락했으며, 인플레이션 기대도 낮아졌다는 것이었다. 당시 나는 이것이 상관관계와 인과관계를 혼동한 것이라고 말했다.

세 가지 지표 모두 최근 잘못된 방향으로 움직였다. 워시 자신의 논리대로라면, 그는 7월 금융시장에 대한 감각을 잃은 셈이다.

‘중앙은행’ 편집: 하비 은리아피아

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