메달리아의 ‘완전한 실패’가 사모신용에 시사하는 점

자본은 전멸, 부채는 위기… 전부 세 배씩?

게시일 2026년 7월 1일

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Thoma Bravo는 고객 경험 분석 서비스형 소프트웨어를 판매하는 기업 Medallia의 지분 51억 달러를 상각하면서 몇 주 전 헤드라인을 장식했다. 이는 역사상 두 번째로 큰 사모펀드 손실이었다.

우리가 한 가지 유형으로 낙인찍힐 위험을 무릅쓰고 말하자면, Alphaville은 이 같은 대실패는 무시하고 Medallia의 부채와 채권자들에게 무슨 일이 일어났는지를 대신 추적해보기로 했다. Medallia 사태가 민간 신용 산업 전반을 탐구할 흥미로운 방법을 제공하기 때문이다.

그리고 이왕 살펴보는 김에, 민간 신용 펀드들이 이 포지션을 관리하는 대가로 스스로에게 얼마나 지급했는지도 들여다보기로 했다. 요약하면: 아주 많이 지급했다. 물어봐줘서 고맙다!

BDC를 깊이 파고들기

사모펀드와 사모신용의 차별적 특징 중 하나는 포트폴리오 기업에 보장되는 비공개성이다.

확실히 알 수는 없지만, 2021년 Thoma Bravo의 Medallia 인수를 지원하기 위해 약 18억 달러의 부채가 조달된 것으로 보인다. 그리고 이 ‘아마도 18억 달러’에 달하는 부채 중 상당 부분을 비즈니스개발회사(BDC)가 매입한 것으로 확인된다. BDC는 좋은 수익률을 기대하며 레버리지를 활용하는 경향이 있는 사모신용펀드다.

Alphaville이 BDC를 집중적으로 다루는 이유 중 하나는, 이들이 달리 그늘진 사모신용 보고 환경에서 드물게 빛을 제공하는 원천이기 때문이다. BDC는 3개월마다 SEC에 보유 자산과 함께 기본적인 거래 세부사항, 활용하는 레버리지의 성격, 고객에게 부과하는 수수료 구조를 신고해야 한다. 반면 다른 사모신용펀드로 들어가는 대출은 사실상 우리의 시야에서 사라진다.

다음은 우리가 Medallia의 2028년 10월 만기 텀론을 보유한 것으로 확인한 BDC들의 해당 대출 익스포저가 어떻게 변해왔는지를 보여주는 차트다.

Blackstone의 가장 큰 BDC 두 곳인 BCRED와 Blackstone Secured Lending Fund는 대출이 최초로 조성됐을 때 또는 그 직후 약 8억2,500만 달러어치의 부채를 매입한 것으로 보인다. 당시 포지션은 무모할 정도로 컸다. Medallia 대출은 처음에 BCRED 순자산의 5.2%, Secured Lending Fund 순자산의 6.5%를 차지했다.

그러나 BCRED는 신규 고객 자산을 거침없이 끌어모으던 초고속 성장 단계에 있었다. 이 신규 자금 중 일부를 더 많은 Medallia 부채를 매입하는 데 사용한 것으로 보이지만, BCRED로 유입된 고객 자금의 물결이 워낙 컸기 때문에 2022년 중반 보유액을 10억 달러 이상으로 늘렸을 때 이 펀드의 해당 종목 집중도는 여전히 높지만 훨씬 덜 터무니없는 수준인 순자산의 3.6%로 낮아졌다.

잘 작동하다가, 더는 그렇지 않았다

적절한 유통시장이 없어 BDC 운용사들은 보유 중인 사모 신용대출의 실제 가격을 게시할 수 없다. 대신 이 대출이 얼마의 가치가 있을지에 대한 추정치는 게시한다. 우리가 아는 한 운용사들이 추정치를 게시하기 전에 서로 의견을 조율하는 일은 없으므로, 평가액에 어느 정도 편차가 나타나는 것은 그리 놀라운 일이 아니다.

운용사들이 추정한 공정가치만 놓고 보면 2024년 말 균열이 나타나기 시작한 것으로 보인다. 그리고 운용사들이 여전히 이 대출이 이자를 지급할 수 있을 것으로 판단했다는 의미의 ‘발생주의(accrual)’ 상태는 2026년 1분기까지 유지됐다.

지금까지는 그저 그렇다.

물론 BDC들은 결과적으로 다소 실패한 대출에 고객들의 자금을 쏟아부었다. 하지만 모든 사모 신용대출이 성공할 것이라고 생각하는 것은 어리석은 일이다.

적어도 우리에게 흥미로운 부분은 이 대출의 조건이 어떻게 바뀌었는지, 포지션 규모가 커진 메커니즘은 무엇인지, 그리고 BDC 관점에서 이러한 포지션 확대가 어떤 경제적 효과를 가져왔는지를 들여다보는 것이다.

다음은 메달리아의 2028년 만기 선순위 담보 1순위(term loan) 대출에 적용되는 금리가 2021년 말 이후 어떻게 변해왔는지를 보여준다.

첫해 이 대출의 금리는 미국 달러 리보(Libor·명복을 빕니다 💀)에 6.75%포인트를 더한 수준이었다. 그리고 이 6.75%포인트는 새로운 현물지급식(PIK) 부채 형태로 지급됐다. PIK 부채에도 적절한 시기와 용도가 있다. 결국 결과는 좋지 않았지만, 메달리아에 PIK 조건으로 대출해준 것은 어느 정도 타당한 선택이었다.

결국 수익성이 높고 빠르게 성장하는 소프트웨어 기업들은 여유 현금을 더 빠른 확장에 활용할 수 있기 때문에, 한동안 현금 지급을 미룰 수만 있다면 약간 더 높은 금리도 개의치 않을 바로 그런 기업들이다.

게다가 익일물 금리가 제로에 가까웠기 때문에 메달리아는 처음에는 사실상 현금 이자를 거의 지급하지 않았다. 하지만 2021년 말 메달리아가 당신에게 100달러를 빚졌다면, 2022년 말에는 106.75달러를 빚지게 된다.

2026년 1분기로 빨리 넘어가면 100달러의 원금은 122.5달러로 늘어나 있었다.

이 파란색 원금에 운용사들의 가격 추정치를 곱하면 빨간색 선, 즉 최초 100달러 원금에 대한 운용사들의 추정 공정가치가 나온다. 2024년 중반부터 상황이 . . . 문제 있어 보였다는 것을 알 수 있다. 새로운 부채가 누적되는 속도보다 부채의 공정가치가 더 빠르게 하향 조정되고 있었다.

하지만 우리가 이야기를 나눈 한 은행가에 따르면 진짜 경고 신호가 켜진 것은 2023년 마지막 분기였다. 앞서 본 누적 막대 차트를 다시 보면 현금으로 지급되는 스프레드가 2.5%포인트로 뛰면서 PIK 비중이 4%포인트로 줄어든 것을 확인할 수 있다. 우리가 이해하기로 이런 일은 사업계획이 틀어지거나 부채 약정이 위반되는 등의 상황에서만 발생하는 경향이 있다. 그렇다고 반드시 공정가치를 하향 조정했어야 한다는 뜻은 아니다. 결국 해당 대출은 이제 현금을 조금 더 많이 뿜어내고 있었기 때문이다.

BDC 매니저들은 해당 포지션을 어떻게 관리했나?

직접대출을 위한 제대로 된 유통시장이 없다면, 장부에 보유한 대출이 부실화되기 시작했을 때 BDC가 할 수 있는 일은 사실상 많지 않다고 볼 수 있다.

아마 BDC 운용사들은 Thoma Bravo 및 Medallia 경영진과 협의하며 회사가 새로운, 채권자 친화적인 방향으로 나아가도록 유도하려 했을 것이다. 그들이 할 수 있었던 일은 아마 그 정도가 최선이었을 것이다. 직접대출이라는 맞춤형 시장에서 포지션을 정리하는 것이 현실적인 선택지였는지는 분명하지 않기 때문이다. 게다가 PIK가 반영되면서 명목상 포지션은 계속해서 커졌다.

모든 펀드 운용사의 장기적인 이해관계는 고객에게 탁월한 투자 수익을 제공하는 것, 즉 자신의 브랜드를 강화하고 사업을 위한 지속 가능한 가치를 창출하는 데 달려 있다. 그럼에도 펀드 운용사들은 자신들이, 말하자면 아침에 일어나 맡은 일을 하도록 유도하기 위해 성과보수를 받기를 원한다. 그리고 고객들은 seemingly 기꺼이 이를 지불한다.

사모신용 운용사들은 다양한 수수료를 부과한다. 수수료 체계는 펀드마다 다르지만, 우리가 살펴본 펀드들은 모두 순자산(실제 고객 자금)에 대한 기본 운용보수를 포함하고 있다. 일부 운용사(대체로 상장 운용사)는 운용사가 차입해 자산에 투자한 자금에 대해서도 추가 수수료를 부과한다. 그리고 모두 성과보수를 적용한다.

과거 헤지펀드의 ‘2와 20’ 수수료 모델에 익숙한 일부 독자들은 BDC의 성과보수도 이와 같은 방식으로, 즉 일정한 기준수익률을 초과하는 총수익에 대해 성과보수를 부과한다고 생각할 수 있다. 그러나 이는 틀린 생각이다.

대신 BDC 성과보수의 대부분은 수익을 기준으로 부과된다. 이는 아마도 이들의 투자가 액면가 또는 액면가에 가까운 수준으로 평가되며 높은 이자수익을 지급하는 선순위 담보부 사모신용대출에 집중돼 있기 때문일 것이다.

중요한 점은 현금 수익과 PIK 수익을 구분하지 않는다는 것이다. 이는 BDC 고객에게 대부분 부실채권이 더 많이 쌓인 결과만 남더라도, BDC 운용사들은 분기별 기본 운용보수와 성과보수가 계속해서 증가하는 것을 보게 된다는 의미다.

그리고 BCRED의 최근 10-Q가 표현한 바에 따르면:

…해당 금융상품의 원금에 PIK 이자 지급액을 가산해 이를 이연하는 선택은 당사의 미래 투자수익을 늘리고, 이는 당사의 순자산을 증가시키며, 그에 따라 Adviser의 향후 기본 운용보수를 늘리고, 결과적으로 복리 방식으로 Adviser의 향후 소득 인센티브 보수도 증가시킵니다;

만세! 🍾🥂

BCRED는 5%의 수익률 허들을 넘어설 경우 투자소득의 8분의 1을 인센티브 수수료로 가져간다. FS KKR Capital Corp는 7%의 허들을 넘으면 17.5%를 가져간다. 이 모든 것이 순자산가치 대비 비중으로도, 절대적인 달러 금액으로도 상당한 총수수료로 합산된다.

이는 주주 서비스 수수료와 각종 전문 서비스 및 행정 수수료를 살펴보기 시작하기도 전의 이야기다.

헤지펀드는 인센티브 수수료를 떼기 시작하려면 먼저 상당한 초과수익을 내야 한다. 반면 BDC 운용사들은 고객의 돈을 상당한 소득을 지급하는 대출에 투입하기만 하면 된다. 즉 BDC 운용사들은, 말하자면 고객을 위해 돈을 벌어야 하는 대신 성과보수 수입을 거의 일정처럼 기록할 수 있다는 뜻이다.

물론 그렇게 간단하지만은 않다. 우리가 살펴본 BDC 가운데 Blackstone Secured Lending Fund BDC, 즉 BXSL에는 한 가지 변수가 있다.

수수료 구조에는 3년간의 과거 실적 반영 조항이 있어 자산이 평가절하되면 인센티브 수수료가 줄어든다. 이 조항 덕분에 2026년 1분기 총 인센티브 수수료는 평가절하 이후 전 분기의 2,640만 달러에서 고작 230만 달러로 감소했다. 그래도 BXSL 같은 상장 BDC의 수수료율은 결코 보잘것없지 않으니, 아직 눈물을 흘릴 필요는 없겠다.

우리는 BDC들이 그동안 정확히 얼마를 수수료로 거둬들였는지 계산해보려 했다. 해당 채무를 보유한 것으로 확인된 5개 BDC에서 자본화된 모든 PIK ‘유령’ 소득을 합산했더니 3억 달러를 조금 웃돌았다.

안타깝게도 이 펀드들은 레버리지를 사용하고 있으며, Medallia 포지션에 자금을 조달하는 데 들어간 누적 배분 비용을 빠르고 쉽게 추정할 방법이 없다. 따라서 각 펀드의 소득 인센티브 지분을 적용해 총소득 인센티브 수수료를 산출할 수는 없다. 하지만 그 금액이 매우 클 것이라는 점에는 의심의 여지가 없다.

운용사가 고객의 돈으로 한 투자에서 큰 성공을 거뒀을 때 아주 낮은 기본 운용보수에 성과보수를 추가로 지급하는 데는 어느 정도 논리가 있다. 하지만 운용사에 상당히 두둑한 운용보수를 지급한 뒤, 운용사가 고객을 노출시키기로 선택한 신용위험의 규모에 비례해(또한 FOMC가 정하는 익일 금리에 비례해) 늘어나는 추가 인센티브 수수료까지 지급하는 것은 정말 기괴하다.

지금까지 BDC 운용사들이 고객을 위해 내린 가장 후회스러운 투자 결정 중 하나임이 분명한 일이 거의 모든 운용사의 총수입을 줄이기는커녕 기계적으로 늘렸다는 사실은 우리에게도 이상하고 잘못된 것처럼 느껴진다.

추가 취재: 앙투안 가라

FT 자산운용, 매주 월요일

수조 달러 규모 산업을 움직이는 거물들의 내막