CCC등급 채권 스프레드에 무슨 일이 벌어지고 있나?
그 많은 쓰레기로 뭘 할 거야?
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FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까?
모두가 신용을 좋아한다. 이것이 사실임을 보여주는 근거는 신용 스프레드다. 신용 스프레드란 미국 국채를 포기하고 유동성이 낮으며 채무불이행 위험이 더 큰 회사채 시장에 머무는 대가로 받는 추가 수익률을 말하는데, 현재 그 수준이 극도로 낮다. 실제로 투자등급 신용위험을 감수하는 대가가 이보다 낮았던 때를 찾으려면 1998년까지 거슬러 올라가야 한다.
물론 모든 개별 신용채권에 해당하는 이야기는 아니다. 스페이스X와 오라클의 채권 보유자들은 두 초대형 클라우드 기업에 돈을 빌려준 어리석음 때문에 거의 매일 포트폴리오에 손실을 입고 있다. 그러나 거의 모든 신용등급 구간에서 공모 투자등급 및 하이일드 채권의 평균 신용 스프레드는 수십 년 만의 최저 수준으로 떨어졌다. 예외는 트리플C 등급 채권이었다.
독자들은 트리플C 등급이 신용평가사 애널리스트들이 해당 발행자가 향후 5년 정도 안에 디폴트할 가능성을 대략 50 대 50으로 판단할 때 붙는 등급이라는 점을 기억할 것이다. 그리고 신용평가사 애널리스트들이 그다지 유능하지 않다고 트집 잡기 전에, 디폴트 예측과 관련한 데이터는 이들이 다음과 같다는 점을 보여준다:
최선의 결과가 쿠폰을 받고 원금을 돌려받는 것뿐이라면, 이처럼 디폴트 위험이 높은 기업에 돈을 빌려주는 것은 꽤 어리석어 보일 수 있다.
하지만 투자자들이 정크등급 중에서도 가장 질 낮은 정크채권에 손을 담그며 감수하는 비교적 막대한 디폴트 위험에도 불구하고, 실제로는 보유자들에게 꽤 좋은 결과가 돌아왔다. 실제로 CCC등급 회사채를 보유했을 때의 미 국채 대비 초과수익률은 지난 5년, 10년, 20년의 모든 보유기간에 걸쳐 다른 어떤 신용등급 구간보다도 높았다:
하지만 최근 트리플C 채권은 꽤 충격적인 성과를 보였다. 일반적으로 하이일드 채권은 올해 투자자들에게 수익을 안겨줬지만, 트리플C 채권은 그렇지 않았다.
그리고 이는 다소 이상하다. 전혀 비밀은 아니지만, 크레딧 업계 사람들을 제외하면 전체 신용등급 구간의 스프레드가 대체로 매우 긴밀하게 동조해 움직인다는 사실은 늘 널리 알려져 있는 것은 아니다. 이는 보통 우량 크레딧이 좋은 성과를 내면 저등급 크레딧은 놀라울 정도로 좋은 성과를 낸다는 뜻이다.
더블B 등급 채권이 어디에서 거래되는지 알고 싶은가? 아마 트리플B 등급 채권 스프레드의 약 1.8배 수준일 것이다. 트리플B 등급은 어떨까? 싱글A 등급 스프레드의 약 1.6배 수준일 가능성이 크다. 적어도 지난 30년 동안 스프레드는 약 3분의 2의 기간에 이 비율 수준에서 20bp 이내에 있었다.
물론 트리플C 등급 스프레드는 변동성이 조금 더 크다. 싱글B 등급 스프레드의 평균 약 2.1배 수준이다. 하지만 현재는 3.4배에 가깝다. 기록이 시작된 이래 가장 높은 수준이다. 물론 기록이 시작된 지는 고작 약 30년밖에 되지 않았다. 하지만 이 배수가 상승했다는 것은 CCC 채권을 통해 신용시장에 레버리지 베팅을 한 사람들이 정말, 정말 형편없는 성과를 냈다는 의미다.
BofA의 크레디트 전략가 네하 코다에게 연락해 도대체 무슨 일이 벌어지고 있는지 물었다. 그의 설명을 요약하면 이렇다. CCC 하이일드 채권의 성과도 상당히 형편없었지만, CCC 대출만큼 심각하지는 않았다는 것이다. 실제로 그렇다. 모닝스타 LSTA CCC 론 지수는 올해 들어 지금까지 투자자들에게 약 3.3%의 손실을 안겼다. 이는 소프트웨어 기업에 대한 레버리지론보다도 부진한 성과다.
피치북 데이터를 제대로 읽은 것이라면, 총 액면가가 약 1,000억 달러에 달하는 CCC 등급 대출 115개의 평균 가격은 1년 전 달러당 약 83센트에서 현재 71.5센트로 하락했다. 그 결과 수익률은 1년 전 20%를 조금 밑돌던 수준에서 현재 27%를 조금 웃도는 수준으로 상승했다. 27%라면 상당히 높아 보인다.
코다는 표면 아래에서 나타나는 스프레드와 개별 채권 수익률의 큰 편차도 지적했다. 실제로 지수 구성 종목에 붙은 스프레드 범위는 극심한 변동성을 보인다.
미 달러화 트리플C 채권의 최대 발행사는 미국 케이블TV 기업 CSC 홀딩스 LLC로, 옵티멈 커뮤니케이션(옛 케이블비전)이라는 이름으로 더 잘 알려져 있다. 이 회사의 채권 155억달러어치는 부실채권 수준에서 거래되며, 미국 국채 대비 평균 스프레드가 3,500bp를 웃돈다. 하이일드 투자자들에게는 패트릭 드라히가 거느린 방대한 제국의 미국 사업부인 알티스 USA로 더 익숙할 수 있다.
이 채권들은 미 달러화 트리플C 채권의 2위 발행사인 알티스 프랑스가 발행한 채권과는 전혀 다른 세계에서 거래된다. 패트릭 드라히의 방대한 제국 내 프랑스 사업부인 알티스 프랑스의 채권 69억달러어치는 미국 국채 대비 평균 스프레드가 불과 309bp다.
알티스 프랑스가 속한 지수에서 세 번째로 큰 발행사도 패트릭 드라히의 방대한 제국 내 또 다른 계열사라면 재미있을 것이다. 하지만 알티스 파이낸싱은 5위 발행사에 그친다. 이 회사는 드라히의 포르투갈·도미니카공화국·이스라엘 통신사업을 대신해 자금을 조달하며, 이달 초 부채 중 20억유로 규모에 대해 디폴트했다는 비난을 받았다.
어쨌든 읽기는 쉽지만 재미는 덜한 차트로 표현하자면, 트리플C 채권 스프레드의 분포는 터무니없다. 오른쪽 꼬리가 너무 길어서 미국 국채 대비 추가 수익률이 15%포인트를 넘는 채권들을 잘라내 하나의 구간으로 묶어야 했는데, 이 구간은 거의(하지만 정확히는 아니다) 최빈 구간이다. 우리 계산에 따르면 이 채권 구간이 전체 지수 스프레드의 거의 60%를 차지한다.
다르게 말하면, 지수 비중 기준으로 스프레드가 지수 평균보다 큰 채권은 약 4분의 1에 불과하다. 이 시장은 실적을 내는 기업과 간신히 실적을 내는 기업이 뒤섞인 기묘한 잡동사니로, 붕괴 직전에 아슬아슬하게 버티는 기업도 있고 전혀 그런 상황이 아닌 기업도 있다.
트리플C 시장은 예전과 같지 않다. 트리플C 하이일드 채권의 액면가는 2009년 약 2,400억달러로 정점을 찍었지만, 현재는 1,400억달러에 불과하다. 같은 기간 나머지 하이일드 시장 규모는 두 배 이상 커지면서 트리플C 채권은 시장의 보잘것없는 8%로 쪼그라들었다.
그 이후 더 위험한 발행사들은 공개시장을 빠져나와 민간시장으로 옮겨갔다. 그리고 이러한 이동이 하이일드 신용시장에서 가장 정크성이 강한 부문의 축소를 적어도 부분적으로(어쩌면 전적으로) 초래했다고 추론하는 것은 합리적으로 보인다.
코다는 2023~24년에 “BSL[광범위하게 신디케이트된 대출]에서 PC[프라이빗 크레디트]로 차환된 대출의 평균 등급은 B3였다”고 말했다. 한편 프라이빗 크레디트에서 BSL로 차환된 대출의 등급은 B2였으며, “이는 대출지수의 신용도를 개선하는 데 도움이 됐다”고 덧붙였다. 그리고:
…일단 거래가 PC 시장에 들어가면 사실상 신용등급이 부여되지 않아 정상적인 등급군으로 분류할 수 없습니다. 따라서 “PC 시장의 CCC 대출”을 추적할 수도 없습니다.
Khoda는 이러한 추세가 2025년 중반 이후 완화됐다고 말한다. 우연의 일치인지 아닌지는 모르지만, 민간 신용시장의 ‘바퀴벌레’들이 헤드라인을 장식하기 시작하고 비즈니스개발회사들이 현미경 아래 놓이기 시작한 시점도 대략 이때다.
BDC를 제외하면, 민간 신용펀드로부터 보유 자산의 성과(또는 그 반대)에 관한 정보를 전혀 받지 못한다.
따라서 BDC 전반에 침체가 계속되고 있는 점을 감안하면, 공개시장에서 가장 질이 낮은 정크 자산에 문제를 일으키는 불규칙한 개별 특이요인들이 민간시장 전반에서도 나타나기 시작할 것이라고 보는 것은 무리한 가정이 아닌 듯하다.
Euan Healy의 추가 취재
미국 자산 기반 금융에서 기회를 찾는 모든 이들에게 가장 중요한 무대