AI 붐에도 불구하고 반도체 업황이 부진한 이유

메모리 칩의 호황과 불황 주기가 끝났다고 믿는 이들도 있지만, 시장의 생각은 다르다

사이먼 에델스텐

FT 최고의 트레이더가 될 수 있습니까?

지난 몇 주 동안 세계 최대 메모리 칩 제조업체들은 놀라운 실적을 내놓고도 주가가 급락했습니다. 무슨 일이 벌어지고 있는 걸까요?

화요일 한국 최대 기업인 삼성전자는 2분기 이익이 전년 동기 대비 19배 증가할 것으로 전망했습니다. 19%가 아니라 19배입니다.

그런데 주가는 10% 하락했습니다.

삼성전자와 또 다른 한국 메모리 칩 제조업체인 SK하이닉스는 각각 MSCI 신흥시장 지수의 약 8%를 차지하고, 대만 반도체 제조업체인 TSMC가 또 다른 15%를 차지합니다. 이 지수에 투자하는 투자자 중 얼마나 많은 이들이 지수가 서로 높은 상관관계를 보이는 글로벌 반도체주 세 종목에 이렇게 크게 좌우된다는 사실을 알고 있을지 궁금합니다.

일주일 전에는 마이크론이 분기 이익이 15배 증가했다고 발표했습니다. 실적 발표를 앞두고 비슷한 폭으로 하락했던 주가는 처음에는 15% 상승한 1,240달러로 평가됐습니다. 하지만 2주 후 주가는 948달러에 머물렀습니다.

이 모든 상황이 상당히 불공평하다고 생각해도 무리는 아닙니다. 엄청난 이익 전망을 발표했는데 주가는 폭락으로 보답받았으니까요. 하지만 투자자들은 바로 이런 식의 뒤집힌 움직임이 나타나기 쉬운 업종을 인지하고 있어야 합니다.

반도체 산업은 변동성이 매우 큰 경기순환 산업으로 알려져 있습니다. 호황 뒤에는 불황이 이어져 왔습니다. 마이크론의 최고경영자인 산자이 메흐로트라는 더 빠른 메모리 칩 수요를 촉발한 AI 붐으로 이런 순환이 끝났다고 주장하려 했습니다. 하지만 지금까지 시장의 판단은 다릅니다.

지난 15년간 마이크론의 주가를 살펴보면 경기순환성이 뚜렷하게 드러납니다. 주식을 매수하기에 가장 좋았던 시점은 2016년 2월(10달러), 2019년 5월(32달러), 2022년 12월(52달러)이었습니다. 2016년과 2022년에는 다가오는 한 해의 예상 이익이 마이너스였기 때문에 주가수익비율(PER)은 무한대였습니다. 2019년 PER은 13배였습니다.

이 시기들 사이에 주식 트레이더가 매도하기에 가장 좋았던 때는 2018년 5월(57달러)과 2021년 12월(91달러)이었습니다. 당시 PER은 각각 4.6배와 11.6배였습니다. 주식을 팔아야 할 때는 주가수익비율이 낮아 보이고, 매수를 고려해야 할 때는 높아 보입니다(심지어 무한대로 보이기도 합니다).

이는 직관에 반하는 듯하지만 논리적이다. 경기 변동성이 큰 기업은 실적이 정점에 이르면 주가수익비율이 낮아 보인다. 그러다 실적이 꺾이고(이번 경우에는 적자로 전환되면서) 주가를 이익으로 나눈 비율은 계속 상승한다.

이러한 근본적 특성을 보이는 다른 업종으로는 시멘트 산업이 있다. 제조업체들의 시장 지배력은 글로벌하기보다는 지역적인 경향이 있다. 시멘트는 운송 비용이 많이 들기 때문에 어느 지역에서든 경쟁력 있는 공급업체가 많지 않다. 그러나 시멘트 기업들은 가격이 높을 때 설비를 과도하게 증설해 왔으며, 이는 경기 하강기에 공급 과잉과 비용 부담으로 이어진다.

반도체 산업도 비슷한 평판을 갖고 있으며, 특히 메모리 칩 생산능력에서 그렇다. 2005년 무렵에는 스마트폰과 디지털카메라 수요 급증에 따른 호황 이후 플래시 메모리 생산능력이 과잉 상태였다. 가격은 급락해 결국 DRAM 가격보다 낮아졌다. DRAM은 노트북에 들어가는 더 오래된 유형의 메모리로, 더 저렴하지만 속도는 느리다. 따라서 과잉 생산능력은 소진되고 있었지만, 그 대가로 DRAM 물량이 줄었다.

Samsung은 수익성 악화 위험을 감수하면서까지 매출을 추구하며 과잉 플래시 메모리 생산능력의 상당 부분을 구축한 것으로 여겨지는 경향이 있다. SK Hynix는 방금 280억 달러 규모의 미국 주식예탁증서(ADR) 발행을 통해 자금을 조달했다. 이는 미국에서 해외 기업의 상장을 가능하게 해 미국 투자자들이 해당 주식을 더 쉽게 보유할 수 있도록 하는 방식이다. 목적은 대규모 신규 생산능력 확충에 필요한 자금을 마련하는 것으로, 과거 메모리 칩 사이클을 떠올리게 한다.

Micron의 보고서와 재무제표에서 마지막으로 눈에 띄는 점은 경영진이 9월을 회계연도 말로 선택했다는 것이다. 대부분의 기업은 12월을 택한다. 9월 결산은 언제나 의문을 불러일으킨다. Micron의 재무 상태가 가장 덜 팽팽해 보이도록 시점을 정한 것으로 보인다.

이들 칩이 필요할 수 있는 미국 전자제품 대부분은 블랙프라이데이 소매 할인 행사가 시작되는 추수감사절 무렵에 판매된다. Micron은 이 시점보다 한참 앞서 칩 재고의 상당 부분을 제조업체에 출하했을 것이므로 매장에는 제품이 충분히 비축돼 있다. 따라서 재무제표에는 연중 회사의 일반적인 수준보다 재고는 적게, 현금은 많이, 운전자본은 적게 나타나는 경향이 있다.

이처럼 경기 변동성이 큰 산업에 속한 기업의 경우, 상세한 분석 없이는 실제 재무 위험이 인식되는 것보다 높다는 뜻이다. 레버리지는 호황을 더욱 좋아 보이게 만들지만 불황은 더욱 끔찍하게 만든다.

이 주식은 앞으로 어디로 향할까? 유감스럽게도 나는 어떤 예측도 내놓지 않겠다. AI 호황이 수년간 지속된다면, 이 고성능 메모리 제조업체들은 평소보다 더 오랫동안 막대한 수익을 올릴 것이며 신규 생산능력 확충도 정당화될 것이다.

추천

그러나 이 모든 칩의 최종 구매자인 AI 하이퍼스케일러들이 이 장비를 모두 감당할 만큼 매출을 충분히 늘리지 못한다면, 호황은 불황으로 바뀔 수 있다. AI 분야에서 강력한 매출 성장이 나타나는 것은 당연히 예상되는 일이다. 관건은 ‘강력한 성장’과 ‘비용을 지불할 만큼 충분한 성장’의 차이이며, 그 비용은 막대하다.

현재 시장은 추가 자금이 즉시 투입되기 전에 AI 스토리에 더 많은 실질적 근거가 제시되기를 원한다. 기억력이 긴 투자자라면 메모리 반도체 주식의 순환만 떠올리지는 않을 것이다. 이는 2000년의 상황도 연상시킬 수 있다. 인터넷 포털 주식(Freeserve, Tiscali 등)이 정점을 찍은 뒤 열기는 네트워크 구축업체인 Cisco, Baltimore Technologies, Colt로 옮겨갔다.

이들 기업이 더 이상 주가 신고가를 경신하지 못하게 되자, 모든 것이 끝났다.

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