왜 ‘헐값’ 엔화 문제를 해결하기가 어려운가

일본 통화는 여러 지표상 저평가돼 있다

도쿄의 데이비드 키오헤인, 런던의 이언 스미스

게시일 2026년 8월 14일

매일 시장 업데이트로 한발 앞서가세요.

일본 정부가 엔화를 지지하기 위해 고군분투하는 가운데, 애널리스트들은 무역 모델과 금리 차이, 심지어 가쓰카레 가격까지 동원해 엔화가 실제로 얼마나 저평가됐는지 파악하려 하고 있다.

이러한 장기 지표의 압도적 다수와 최근 과거와의 비교는 엔화가 저렴해 보인다는 점을 시사한다. 그러나 지난달 엔화 부양을 위해 역사적인 공동 개입에 나섰던 도쿄와 워싱턴의 정책 당국자들에게는 안타깝게도, 투자자들은 엔화가 빠르게 반등할 것으로 기대하지 않는다.

많은 이들은 일본의 막대한 부채 부담에 대한 우려와, 수십 년간 이어진 저성장·저인플레이션에서 벗어나 경제가 성장세를 가속할 수 있을지에 대한 지속적인 의구심 속에서 엔화가 추가 하락할 것으로 예상한다.

소시에테 제네랄의 수석 외환 전략가 키트 저크스는 “일본의 부채 상황이 지속 불가능하다고 느낀 투자자가 너무 많았다”며 “금리나 수익률이 상승하면 상황은 더 악화되고, 따라서 통화가 전혀 안정되지 않을 것이라고 본 것”이라고 말했다. “일본에는 더 많은 성장이 필요하다.”

엔화는 최근 미국과 일본이 엔화 강화를 위해 공동 대응한 이후 얻었던 상승분의 약 절반을 이미 반납했다. 달러당 약 164엔으로 40년 만의 최저치까지 떨어졌다가 거의 155엔까지 급격히 상승했던 엔화는 다시 약 159엔으로 약세를 보이고 있다.

이는 코로나19 팬데믹 이전 5년 동안 거래되던 약 110엔보다 훨씬 약한 수준이다. 일본이 디플레이션에서 벗어나고 일본은행이 조심스럽게 금리를 인상했음에도 이어진 하락세를 마무리하는 수준이다.

일본은행의 금리 인상 속도가 빨라질 수 있다는 신호에도 불구하고 시장 개입의 효과는 일시적인 것으로 드러났다. 이는 세계에서 가장 거래량이 많은 통화 중 하나이자, 글로벌 외환시장에서 통상 안전자산으로 기능하며 시장 불안이 커질 때 상승하는 엔화에 대한 시장 심리가 얼마나 악화됐는지를 여실히 보여준다.

그렇다면 엔화의 ‘적정 가치’는 얼마일까?

경제협력개발기구(OECD)의 구매력평가(PPP) 지표는 일본과 해외에서 상품 및 서비스 바구니의 가격이 같아지려면 어떤 환율이어야 하는지를 사실상 묻는 것으로, 엔화 가치가 달러당 약 97엔 수준으로 훨씬 더 높아야 한다고 시사한다. 이 바구니를 단일 햄버거로 대체한 더 단순한 대안인 빅맥 지수에서도 엔화는 비슷하게 크게 저평가된 수준으로 나타난다.

“어떤 PPP 모델을 적용해도 엔화는 터무니없이 저렴하다”고 저크스는 말했다. “기초적 적정 가치를 어떤 지표로 측정하든 엔화는 저평가돼 있다.”

뱅크오브뉴욕멜론의 전략가 제프 유는 국가별 돈가스 요리 가격을 비교해 엔화의 상대적 가치를 보여주는 대안적 지표인 ‘가츠 카레 지수’를 고안했다. 유에 따르면 다소 단순한 이 지표상으로는 1달러가 약 62엔에 가까워야 한다. 일본에서 가츠 카레 가격은 판매세를 제외하고 960엔인 반면 미국에서는 약 15달러이기 때문이다.

이러한 지표는 경제학자들 사이에서는 인기가 있지만 통화시장에서는 영향력이 거의 없다. 식품과 에너지 등 수입품 가격을 끌어올려 인플레이션 압력을 가중한 엔화 약세를 되돌리려 애쓰는 다카이치 사나에 총리 정부에는 안타까운 일이다.

대신 트레이더들은 일반적으로 외환시장 움직임을 좌우하는 가장 큰 요인인 금리 차이에 주목하는 경향이 있다.

미국은 물론 유로존과 같은 다른 주요 경제권에 비해서도 일본의 낮은 차입 비용은 엔화 약세를 어느 정도 설명해주지만, 동시에 엔화 약세가 과도하다는 점도 시사한다. 미국과 일본의 2년물 차입 비용 격차는 지난 3년 동안 대략 절반으로 줄었지만, 그 기간 엔화는 달러화에 대해 추가로 하락했다.

Nomura 애널리스트들은 미국과 일본의 3개월물 명목 금리 차이를 기준으로 엔화가 5.5% 저평가됐으며, 2년물 기준으로는 10.1%, 5년물 기준으로는 12.5%, 10년물 기준으로는 14.5% 저평가됐다고 분석한다.

수십 년간의 평균치와 비교해 엔화를 평가할 때 나타나는 물가 조정 환율에서도 같은 현상이 나타난다. 국제결제은행(BIS)은 이 기준에서 엔화 가치가 사상 최저 수준에 근접했다고 보고 있으며, HSBC의 관련 지표는 현재 달러화가 엔화에 비해 12.5~42.6% “고평가”됐다고 본다.

도쿄의 일부 당국자들은 이처럼 상관관계가 무너진 현상이 시장 개입을 지지하는 한 가지 근거가 된다고 말한다. 특정 환율 수준을 겨냥하기보다는 엔화의 “무질서한” 하락을 막으려는 목적이라는 것이다.

일부 애널리스트들은 우호적인 펀더멘털이 통화 강세를 뒷받침할 것이라고 말한다. 스테이트스트리트의 글로벌 매크로 전략 책임자인 마이클 메트칼프는 “시장이 장기간 엔화를 펀더멘털에서 이렇게까지 동떨어진 수준으로 가격에 반영할 수는 없다”고 말했다.

하지만 선물시장에서 일본 통화에 대한 투기적 매도 베팅을 보면, 많은 투자자들은 엔화가 반등할 준비가 됐다는 데 더욱 회의적이다.

트레이더들은 이러한 지표가 시사하는 엔화의 큰 저평가가 장기 인플레이션에 대한 우려와, 높은 금리가 통화를 지지하기는커녕 GDP의 약 200%에 달하는 국가의 총 정부부채에 대한 우려를 심화시킬 수 있다는 불안으로 설명될 수 있다고 말한다.

소시에테제네랄의 주크스는 “상대 금리를 반영하면 엔화는 덜 저렴하고, GDP 대비 부채와 부채 지속 가능성 등을 반영해도 역시 덜 저렴하다”고 말했다.

이러한 견해는 엔화의 장기 균형가치를 추정하기보다 시장 및 자본 흐름 요인을 더 많이 고려해 단기적으로 엔화 가치를 평가하려는 투자은행 모델과 더 맥을 같이한다.

HSBC의 과거 1개월 상관관계에 기반한 단기 모델은 적정가치를 현재 현물환율과 매우 근접한 수준으로 제시하는 반면, 글로벌 위험선호를 고려하는 Morgan Stanley는 미국 금리가 하락할 경우 엔화가 다시 오르기 전에 1달러당 165~167엔까지 약세를 보일 수 있다고 전망한다.

애널리스트들은 엔화 약세의 흐름을 지속적으로 반전시키려면 정부가 재정 계획의 지속 가능성을 시장에 더 설득력 있게 보여줄 필요가 있다고 말한다. 또한 일본은행(BoJ)이 현재 시장의 기대를 뛰어넘는 더 큰 폭의 금리 인상을 단행한다면, 해외 자산을 대규모로 보유한 일본 기업과 가계가 자금을 본국으로 가져오도록 설득할 수 있다고 덧붙였다.

이는 이른바 대규모 캐리 트레이드—투자자들이 낮은 금리로 엔화를 빌려 다른 곳에 투자하는 방식—를 약화시키는 데 도움이 될 수 있다. 캐리 트레이드는 엔화 가치에 하방 압력을 가해왔다.

그러나 아직 회복 중인 고령화 경제를 다시 디플레이션으로 몰아넣을 수 있다는 우려 때문에, 많은 이들은 BoJ가 그렇게 할 의지가 있는지에 회의적이다.

Deutsche Bank 도쿄지점의 채권 전략가 Shoki Omori는 “지난 3~4년 동안 이러한 개입을 지켜봤고, 모두 단기적으로는 효과가 있었다”고 말했다. “하지만 기업이나 헤지펀드, 더 넓은 금융권이 자금을 본국으로 송환하거나 다른 통화의 캐리 트레이드로 돌아가도록 실질적으로 유도하지는 못했다. . . . BoJ는 시장에 자신이 더 공격적으로 나설 수 있다는 점을 설득할 방법을 찾아야 한다.”

미국 성장의 문을 열다 - 입지 선정부터 규모 확장까지