신임 연준 의장은 말을 아끼고 있다. 시장을 불안하게 만들 수도 있다

미국 중앙은행의 신임 수장은 향후 금리 움직임에 대한 신호를 보내는 데 소극적이다. 헤지펀드들은 어떻게 반응할까?

FT 최고의 트레이더가 될 수 있을까요?

전통과의 결별은 이보다 더 신속하게 이뤄지기 어려웠을 것이다.

세계에서 가장 중요한 중앙은행이 시장을 뒤흔드는 돌발 상황을 우려해 10년 넘게 다음 행보를 공들여 예고해 온 가운데, 미국 연방준비제도의 신임 수장은 새로운, 훨씬 더 함구적인 시대가 도래했음을 분명히 했다.

연준 의장으로서 첫 공개석상에 모습을 드러낸 지 20여 분 만에 케빈 워시는 세계에서 가장 중요한 경제 수단 중 하나인 미국 금리 운용 계획에 대한 질문에 “매우 간결하게” 답하겠다는 뜻을 밝혔다.

문제는 그의 공공정책 관련 과묵한 접근법이 세계 자본비용을 결정하는 채권시장의 변동성을 완화할지, 아니면 오히려 부추길지 여부다.

워시를 잘 아는 사람들은 중앙은행의 의도에 대해 전임자들보다 훨씬 적게 말하는 그의 정책이 오래전부터 계획된 것이라고 말한다.

15년 전 연준에서의 첫 임기를 마친 이후, 그는 선제적 안내에 강하게 반대해 왔다. 선제적 안내란 금리 결정권자들이 사전에 자신들의 의도를 시장에 알리는 관행을 뜻한다.

하지만 많은 시장 참가자와 연준 출신 인사들은 이러한 변화가 시기적으로 어색한 때에 이뤄졌다고 우려한다. 정부와 기업의 부채 증가로 채권시장 변동성이 우려되는 가운데, 금융당국이 레버리지 수준과 헤지펀드의 역할에 대해 경고하고 있기 때문이다.

Warsh와 가까운 인사들에 따르면, 그는 중앙은행들이 자신들의 발언에 스스로 발목이 잡혔으며 투자자들의 역량을 거의 신뢰하지 않는 모습을 보였다고 생각한다.

그는 지난달 취임 후 첫 기자회견에서 이렇게 말했다. “금융시장 가격은 중앙은행의 정책 방향을 이끄는 가장 중요한 정보원일 가능성이 큽니다. 하지만 모든 금융시장이 우리가 한 말을 되비추는 데 그친다면, 우리는 가장 중요한 정보원을 손에 쥐고도 이를 보지 못하는 셈입니다.”

많은 이들은 중앙은행이 예측 가능성에 초점을 맞추면서 시장이 실제 경제에서 무슨 일이 벌어지고 있는지보다 당국자들이 무슨 말을 하는지에 더 집착하는 세상이 됐다는 연준 의장의 견해에 동의한다.

Barclays의 글로벌 리서치 총괄 의장인 Ajay Rajadhyaksha는 “포워드 가이던스가 시장을 거울로 바꿔놓았다”며 “연준은 시장을 지켜보고, 시장은 연준을 지켜본다. 그런데 실제로 경제를 지켜보는 사람은 아무도 없다”고 말했다.

하지만 Warsh가 ‘거울의 방’을 깨뜨릴 준비를 하면서 투자자들은 험난한 여정에 대비해야 할지도 모른다.

중앙은행이 선제적 지침을 강조하는 정책을 설계한 인물 중 한 명인 재닛 옐런 전 연방준비제도 의장 겸 재무장관은 세계 금융시장의 핵심 벤치마크인 10년 만기 미국 국채 수익률에 미칠 영향을 경고한다. 국채 수익률은 가격과 반대로 움직인다.

그는 “시장 참가자들은 연준이 경제의 다양한 전개 상황에 따라 어떻게 금리를 결정할지 이해하지 못한다면 10년 만기 국채 수익률의 가격을 어떻게 매겨야 할지 알 수 없을 것”이라며 “이는 단순한 책임성의 문제다. 자신이 무엇을 하고 있는지 설명하는 것”이라고 말했다.

미 중앙은행의 최근 연구에 따르면 연준의 결정은 주식시장에도 비대칭적으로 큰 영향을 미쳐 투자자들이 주식 가격을 매기는 방식에 큰 변화를 일으키는 것으로 나타났다.

선제적 지침 옹호론자들은 이 정책이 시장 전반의 변동성을 키우고, 결국 투자자들이 시장 변동을 감내하는 대가로 더 큰 보상을 요구하면서 차입 비용을 높이는 시장 충격을 피하는 데 도움이 된다고 말한다.

워시와 그의 동맹들은 시장을 진정시키려는 시도가 단기 변동성은 낮출 뿐, 더 큰 위험 감수를 부추겨 훗날 더 큰 충격을 초래한다고 반박한다.

이 논쟁이 더욱 중요한 이유는 그 배경에 있다. 거의 20년에 걸친 차입 급증이다. 글로벌 금융위기와 유로존 위기, 팬데믹, 2020년대의 전쟁 이후 전 세계 정부 부채는 급격히 증가했다.

이번 10년대 후반에는 미국 연방정부의 민간 보유 부채가 제2차 세계대전 이전 최고치를 넘어설 전망이다. 미국의 부채 상환 비용은 향후 10년 동안 두 배로 늘어날 예정이다.

채권시장 역시 궁극적으로 누가 부채를 보유하고 어떻게 거래하는지를 둘러싼 구조적 변화로 탈바꿈했다. 부채 수준이 급증한 가운데 연기금과 보험사 등 미국 국채의 전통적인 장기 자금 조달원에서 나오는 수요는 비교적 정체된 상태다.

대신 차입해 투자하는 헤지펀드가 이들의 역할을 점점 대체하고 있다. 헤지펀드는 국채에 왕성한 수요를 보이며 미세한 금리 차이에 베팅한다.

미 연방준비제도(Fed)는 대형 헤지펀드의 미 국채 보유액이 2023년부터 2025년 사이 두 배로 늘어 전체 시장 성장률을 웃돈 것으로 추정한다. 미 중앙은행과 미 재무부 자료에 따르면, 현재 이들 펀드가 보유한 미 국채는 2조5,000억 달러를 넘는다. 이는 중국의 공식 보유액을 크게 웃도는 규모다. 중국의 공식 보유액은 중국의 미 국채 익스포저를 모두 반영한 수치는 아니지만, 미 재무부 통계에 따르면 2021년 12월 1조 달러에서 2026년 5월 6,590억 달러로 감소했다.

게다가 중앙은행들의 중앙은행인 국제결제은행(BIS)은 헤지펀드들이 정부채 시장에서 진입할 때보다 훨씬 빠른 속도로 보유 지분을 축소해야 할 수 있다고 경고했다. BIS는 이를 현재 세계 금융 안정성을 위협하는 가장 우려스러운 위험 중 하나로 꼽았다.

부채를 늘리고 있는 것은 공공 부문만이 아니다. 영란은행은 이달 AI 하이퍼스케일러들이 2026년 상반기에 2025년 한 해 전체보다 더 많은 자금을 차입했다고 밝혔다. 이들은 올해 들어 지금까지 영국 정부와 맞먹는 규모의 신규 부채를 쌓았다.

워시 연준에서 예상 밖의 금리 결정이 나오면 미 국채 수익률이 흔들릴 뿐 아니라, 마진콜의 악순환—차입금으로 매입한 자산 가격이 갑자기 움직일 때 자본 투입이 필요한 상황—과 헤지펀드의 투매를 촉발해 현금 확보 경쟁을 일으킬 수 있다.

대형 사모펀드 운용사 아폴로의 수석 이코노미스트 토르스텐 슬뢰크는 연준의 입장 변화로 인해 자신이 ‘레버리지 축소(leverage unwind)’라고 부르는 시나리오가 발생할 가능성이 더 커졌다고 말한다. 그는 이어 “선제적 가이던스가 줄어들면 정말로 어떤 일이 갑자기 벌어질 수 있다”고 덧붙였다.

오디세안의 가이던스

논쟁의 기원은 글로벌 금융위기에 있다.

당시 의장이었던 Ben Bernanke가 이끄는 Fed는 2008년 Lehman Brothers 붕괴 이후 이어진 시장 혼란을 진정시키기 위한 노력의 최전선에 있었다.

금리를 낮게 유지하겠다는 Bernanke의 의지는 미국 금융 시스템의 버팀목이 됐으며, 많은 가계와 기업이 낮은 금리로 계속 차입할 수 있는 여건을 조성해 제2의 대공황을 막는 데 기여했다.

미래 정책에 대해 언급하는 것 역시 차입 비용을 더 이상 낮출 여지가 거의 없는 제로에 가까운 금리 환경에서 Fed가 경제 행태에 영향력을 행사할 수 있게 했다.

당시 Bernanke와 긴밀히 협력했던 Warsh는 시장 혼란이 최악의 국면을 지난 뒤에도 중앙은행들이 신문 1면을 장식하는 상황을 불편해했다.

2011년 그는 소통 정책에 대한 이견 등을 이유로 연준을 떠났다. 15년이 지난 지금, 많은 당국자와 투자자들은 일부에서 ‘오디세우스식 가이던스’라고 부르는 방식에 거부감을 공유하고 있다. 이 방식은 당국자들의 손을 돛대에 묶어두기 때문이다.

다른 중앙은행 총재들도 세계 통화 당국이 시장과 소통하는 방식을 개선할 수 있다는 데 동의한다. 금리가 더 이상 제로 수준에 가깝지 않은 데다 과거의 약속이 지나치게 엄격했기 때문이다. 포워드 가이던스가 역효과를 내면서 때로는 난처한 상황의 원인이 되기도 했다.

현재 캐나다 총리인 전 영란은행 총재 마크 카니는 2014년 영국 의원들로부터 ‘믿을 수 없는 남자친구’라는 별명을 얻었다. 예상보다 빠른 실업률 하락으로 장기간 금리를 동결하겠다는 약속이 흔들렸기 때문이다.

2주 남짓 전 포르투갈의 도시 신트라에서 열린 회의에서 크리스틴 라가르드 유럽중앙은행(ECB) 총재와 현재 영란은행 총재인 앤드루 베일리는 모두 워시의 입장에 어느 정도 공감한다는 뜻을 내비쳤다.

Lagarde는 “기본으로 돌아가는 접근법”이 필요할 때가 됐다고 말하면서도, 상황이 현재와 달라질 경우 ECB가 어떻게 대응할지에 대해서는 기꺼이 논의하겠다고 밝혔다.

Bailey는 투자자들에게 지나치게 많은 확신을 주면 정책당국이 운신할 여지가 줄어들고 정책적 실수를 저지르게 될 수 있다는 Warsh의 견해에 동조했다.

비공개적으로는 금리 결정기구인 연방공개시장위원회(FOMC)의 다른 위원들도 대체로 같은 점을 인정한다.

일부 애널리스트들은 이른바 2013년의 ‘테이퍼 탠트럼’을 지적한다. 당시 시장은 정책당국자들이 확신을 과도하게 가졌던 탓에 연준이 대차대조표를 축소할 계획을 언급하자 동요했다.

다른 이들은 2023년 미국 Silicon Valley Bank의 붕괴를 중앙은행들이 과거 금리를 낮게 유지하겠다고 약속했던 것과 연결한다. 연준은 여러 다른 중앙은행들과 마찬가지로 팬데믹 이후의 인플레이션이 단지 일시적인 현상에 그칠 것으로 생각했지만, 이후 금리를 급격히 인상해야 했고, 이는 SVB 같은 대출기관의 허를 찌르는 결과를 낳아 은행이 보유한 미 국채에 대규모 평가손실을 초래했다.

아폴로의 수석 이코노미스트인 슬뢰크는 워시가 금융 시스템을 강타하는 대형 ‘시스템적’ 위험의 가능성을 낮추기 위한 수단으로 선제적 지침을 축소하려 할 수 있다고 주장한다. 그는 “금융시장이 지나치게 안일하다고 느낀다면, 그런 안일함에 충격을 가해 떨쳐낼 수 있느냐가 문제”라고 말한다.

그러나 변동성이 조금 더 커지는 데 따른 이점도 연준이 시장에서 제멋대로 움직이는 주체가 된다면 무너질 것이다.

연준의 영향력 있는 이사인 크리스 월러는 워시가 경제의 여러 시나리오나 위험과 관련해 중앙은행이 어떻게 판단하고 있는지 더 많이 말해야 한다고 생각한다는 뜻을 내비쳤다. 그는 이달 이에 대해 설명하는 것이 불확실성을 줄이고 “모두의 삶을 더 나아지게 한다”고 주장했다.

연준의 전직 인사들은 투자자들의 금리 전망을 반영하는 최근 2년 만기 미 국채 수익률의 급격한 움직임을 근거로, 시장에는 현재 워시가 제공하려는 것보다 더 많은 지침이 필요하다고 지적한다.

전 연준 부의장 랠 브레이너드는 “6월 기자회견 직후 2년 만기 국채 수익률이 ‘해방의 날’ 관세 이후 가장 큰 폭으로 상승하는 것을 봤다”고 말했다. 이는 지난달 워시의 발언에 대한 시장의 반응을, 지난해 도널드 트럼프 미국 대통령이 발표한 가혹한 수입 관세로 촉발된 시장 매도세에 빗댄 것이다.

그녀는 워시가 취임 후 처음 모습을 드러낸 지 “불과 2주도 지나지 않아” 수익률이 이전 수준으로 “상당 부분” 되돌아갔고, 이에 따라 실물경제의 금리도 함께 상승했다고 덧붙였다.

그녀에 따르면 이러한 상대적 정상 상태로의 복귀는 “새로운 데이터에 근거한 것이 아니라, [대신] 새 의장[워시]이 인플레이션 위험이 줄어들었다고 밝힌 데 따른 것”이었다.

최근의 한 연구도 워시의 주장을 약화시키는 것으로 보인다. 그는 투자자들이 연준 당국자들의 발언에 지나치게 집중한다고 우려를 표명하지만, 스웨덴 중앙은행 릭스방크가 최근 발표한 연구에 따르면 2022년 인플레이션 급등 이후에는 그렇지 않았다.

중앙은행의 위상과 영향력이 꾸준히 커졌던 시기인 1990년부터 2022년까지 미국 10년물 국채 수익률은 7%포인트 넘게 하락했다. 이 기간 중 하락세는 모두 정치적 사건이나 경제지표에 대한 반응이 아니라 연준 회의를 전후한 3일 동안 나타났다.

그러나 2022년 연준이 인플레이션에 제대로 대응하지 못한 듯한 모습을 보인 뒤 이러한 관계는 깨졌다. 릭스방크의 데이터에 따르면 이후 수익률 상승은 연준 회의와 거의 관련이 없었다.

투자자들은 결국 워시가 미국 경제와 경제 전망 변화에 대한 연준의 대응 방향을 어떻게 보고 있는지 어느 정도는 파악해야 할 것이라고 경고한다. 바클레이스의 라자드약샤는 “시장이 목적지를 알 필요는 없습니다. 하지만 지도에서 북쪽이 어디인지 정도는 알아야 합니다”라고 말한다.

워시가 방향을 제시하지 못할 경우, 그 목소리를 지역 연방준비은행 총재들이 대신하게 될 수 있다는 점이 한 가지 위험이다. 이들 중 상당수는 FOMC에서 금리 결정에 참여하기 때문에, 의견의 중심이 어디에 있는지를 두고 혼란이 빚어질 수 있다.

현재 BNY 인베스트먼트의 수석 이코노미스트인 빈센트 라인하트 전 연준 관계자는 “아직도 여러 지역 연준 총재가 매주 연설을 하고 있습니다”라며 “의장이 말을 줄인다고 해서 연준식 발언이 사라지는 것은 아니라고 생각합니다. 그저 더 시끄럽고 조율되지 않은 상태가 될 뿐입니다”라고 말한다.

연준 이사회 내에서 월러는 미국 중앙은행의 메시지를 형성하는 주도권을 잡으려 해왔다. 그는 변동성이 큰 식품 및 에너지 가격을 제외한 물가 지표인 근원 인플레이션이 높은 수준을 유지할 경우 “단기적으로” 금리를 인상하는 것이 정당화될 수 있다고 말했다.

목요일에는 FOMC 투표권자인 로리 로건 댈러스 연방준비은행 총재가 한발 더 나아가 인플레이션을 연준의 목표치인 2%로 되돌리기 위해 “다소 높은 금리”를 요구했다.

정책 기조의 변화를 원하는 그의 열망에도 불구하고, 그를 잘 아는 사람들은 워시가 동료 연준 이사들이나 지역 연방준비은행 총재들에게 자신의 소통 방식을 채택하라고 압박할 가능성은 낮다고 말한다.

그가 이들의 공개 발언을 억제하거나, 향후 금리 움직임에 대한 중앙은행 정책 결정자들의 견해를 조사하는 연준의 분기별 점도표에 전망치를 제출하지 말라고 권고할 가능성도 낮은 것으로 보인다. 대신 그는 시간이 지나면서 연방공개시장위원회(FOMC) 위원들 가운데 더 많은 이들의 견해가 자신의 견해와 같은 방향으로 바뀌기를 기대한다.

일부에서는 워시가 공개 발언을 줄일 경우 투자자들이 중앙은행 관계자들과 비공개 면담을 원하게 되고, 연준이 더 큰 평판 위험에 노출될 수 있다고 우려한다.

일부 관계자들은 최근 뱅크오브아메리카가 개최한 행사에서 연준 이사 미셸 보먼이 발언한 사례를 미국 중앙은행이 직면한 위험의 한 예로 든다. 이 행사는 연준 관계자들이 발언 내용과 면담 대상에 대해 엄격한 규정을 적용받는 블랙아웃 기간에 열렸지만, 보먼은 내부 규정을 위반하지 않았다고 부인했다.

보먼은 FT에 보낸 성명에서 “저는 통화정책에 대한 견해를 공유하지 않았습니다. 저는 적용 가능한 모든 FOMC 및 윤리 규정을 일관되게 준수해 왔으며, 앞으로도 이를 확고히 준수할 것입니다”라고 말했다.

연준의 민간 부문과의 회의는 금융업계 관계자들이 당국자들에게 시장 동향을 알리는 자리로 마련된 것이지, 통화정책 현안을 다루기 위한 것은 아니다.

존스홉킨스대에 재직 중인 전 연준 관계자 존 파우스트는 “보먼 이사의 경우는 제게 명백한 규정 위반으로 보였습니다”라며 “아마 몇 가지를 좀 더 엄격하게 정비할 필요가 있을 것”이라고 말했다.

워시는 연준의 독립 감찰관이 보먼의 해당 회의 참석에 대해 조사를 실시하는 것을 지지하겠다고 말했다. 그는 지난주 상원의원들에게 “사실관계를 미리 판단하는 것은 제게 부적절할 것”이라면서도, 보먼이 지금까지는 “훌륭한 동료”라는 인상을 줬다고 덧붙였다.

‘한 가지는 제대로 하라’

새 연준 의장의 커뮤니케이션에 대한 입장은 트럼프가 금리 인하를 거부했다며 공격했던 제이 파월을 비롯해 옐런과 버냉키 등 직전 전임자들의 접근 방식과 분명한 차이를 보인다.

하지만 워시 역시 세계에서 가장 중요한 중앙은행이 시장과 소통하는 방식을 근본적으로 개편하겠다는 자신의 구상을 실행하려면 과거와 완전히 단절할 수 없다는 점을 인식하고 있다.

그를 잘 아는 이들은 연준 의장이 다른 금리 결정권자들의 견해를 고려해야 한다는 점을 잘 알고 있다고 말한다. 워시는 자신의 주장이 지닌 장점을 설득하기 위해 “불확실성 속에서 연준이 정책 논의와 결정을 어떻게 전달하는지”를 검토하는 커뮤니케이션 태스크포스를 출범시켰다.

이 태스크포스는 FOMC 회의 구조부터 기자회견, 점도표, 그리고 현재 금리 결정 후 3주 뒤에 공개되는 표결 결과 의사록에 이르기까지 모든 사안을 다룰 예정이다. 결과는 연말 전에 나올 것으로 예상되며, 이후 워시가 금리 결정위원회의 “가족 싸움”이라고 표현한 일련의 논의에서 검토될 예정이다.

태스크포스 공동 의장 3명 중 한 명은 영란은행 전 총재인 머빈 킹 경이다. 두 사람과 긴밀히 협력해온 전 연준 부의장 도널드 콘에 따르면, 킹 경은 워시와 함께 “위기 상황이 아닌 때의 선제적 안내에 대한 회의론과 불확실성에 대한 강조”를 공유하고 있다.

워시 본인은 2014년 영란은행(BoE)의 커뮤니케이션 정책을 직접 검토했으며, 이는 현재까지 유지되고 있는 여러 변화로 이어졌다. 또한 이 변화들은 연준에 어떤 일이 벌어질지에 대한 단서를 제공할 수 있다.

영란은행의 혁신에는 통화정책 논의를 두 단계로 나누는 방식이 포함된다. 첫 단계에서는 자유롭고 공개적이며 비공개적인 토론이 이뤄지고, 보다 공식적인 두 번째 단계의 논의만 의사록에 기록된다. 또 다른 변화로, 현재 영란은행의 논의에 대한 보다 시의성 있는 기록은 일부 사람들이 연준의 ‘점수 매기기’식 접근법이라고 묘사하는 방식보다는 주요 의제에 초점을 맞추는 경향이 있다.

새 연준 수장과 가까운 인사들은 그의 커뮤니케이션 방식이 취임 후 첫 몇 주 동안의 ‘가능한 한 말을 아끼는’ 전략에서 벗어날 가능성이 크다고 말한다.

시장이 알고 있던 형태의 포워드 가이던스는 사실상 사라졌을 수 있지만, 국채시장은 취약하다. 연준이 더 이상 투자자들에게 의도를 구체적으로 밝히지는 않겠지만, 워시는 예측 불가능성이 초래할 위험을 이해하고 있음을 분명히 했다.

그가 의도적으로 모호한 태도를 자주 보였던 1987~2006년 연준 수장 고(故) 앨런 그린스펀만큼 말을 아낄 것이라고 생각하는 이들 역시 틀린 것으로 드러날 수 있다.

워시는 그린스펀의 업적을 매우 높이 평가한다. 하지만 그는 세상이 변했다는 점, 그리고 자신이 그린스펀식 ‘건설적 모호성’을 구사할 수 없으리라는 점을 인식하고 있음을 시사했다.

전 연준 의장은 불분명한 발언을 통해 시장을 오도하거나 혼란스럽게 만들더라도 중앙은행이 최대한의 유연성을 확보할 수 있도록 했다. 반면 워시는 수요일 의회 증언에서 오도는 자신이 의도하는 바와 가장 거리가 먼 것이라고 주장했다.

그는 “커뮤니케이션 방식의 변화가 핵심을 감추기 위한 것이라고는 생각하지 않는다”며 “커뮤니케이션 방식을 바꾸는 목적은 한 가지를 제대로 하기 위한 것, 즉 통화정책을 올바르게 수립하기 위한 것”이라고 말했다.

패트릭 마튀랭과 조엘 서스의 데이터 시각화

크리스 자일스의 중앙은행 이야기, 프리미엄, 매주 화요일

중앙은행의 생각, 인플레이션, 금리와 자금에 관한 주요 뉴스와 견해