엔화에 베팅하다: 캐리 트레이드의 리스크

일본 중앙은행이 통화 정책을 긴축하면서, 높은 수익을 얻기 위해 엔화를 레버리지로 활용해 온 투자자들은 매도에 내몰릴 수 있다

게시: 2026년 9월 22일

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9월 초, 일본 최대 은행들의 수석 외환 전문가들은 두 가지 큰 질문을 안은 채 투자자와 규제 당국으로부터 전화를 받기 시작했다. 엔 캐리 트레이드의 규모는 얼마나 되는가, 그리고 그 청산은 얼마나 가까이 와 있는가?

도쿄의 외환 전문가들이 내놓은 짧은 답변들 — ‘정확히 아는 이는 아무도 없다’, ‘우리가 원하는 수준보다 훨씬 가깝다’ — 은 그들에게 큰 위로가 되지 못했다.

엔 캐리 트레이드란 헤지펀드 등이 일본 통화를 활용해 저비용 자금을 조달하여 전 세계 시장에 베팅하는 행위를 가리키는 용어다. 거의 30년 동안 투자자들은 싸고 안정적인 엔을 빌려 다른 지역에서 더 높은 수익률을 내는 투자에 자금을 댔는데, 금리 차이, 특히 이번 달까지 중앙은행 기준금리가 1995년 이후 1%를 넘은 적이 없었다는 사실을 이용해 온 것이다.

하지만 때때로 그 차이가 축소될 위협을 받거나 엔화 가치가 예상치 못한 속도로 움직일 때가 있다. 투자자들은 캐리 트레이드에서 빠져나와 확보했던 자산을 쏟아내는데, 이는 신흥국 채권과 나스닥 주식에서부터 암호화폐, 고급 부동산에 이르는 글로벌 시장에 극적인 경련을 일으킨다.

이러한 이유로 글로벌 경제의 건강 상태는 엔화의 움직임과 깊이 연결되어 있으며, 이로 인해 캐리 트레이드는 비록 불투명하기는 하지만 리스크의 대리 지표 역할을 하게 된다. 미즈호은행(Mizuho Bank) 수석 전략가 나카지마 마사유키(Masayuki Nakajima)는 "엔 캐리 트레이드는 시장 불안정의 주요 잠재 요인 중 하나"라며 해외 규제 당국자들의 우려를 대변했다.

캐리 트레이드에서 가장 최근에 있었던 주요 격동은 2024년, 일본은행이 10년 이상 만에 처음으로 금리를 확실히 제로 위로 인상한 직후에 일어났다. 이는 글로벌 시장이 크게 요동치는 데 한몫했다.

이번에는 피해가 훨씬 광범위해질 수 있다.

캐리 트레이드의 실제 규모는 가늠하기가 극히 어렵지만, 현재 캐리 트레이드의 가치는 2조 달러를 훨쩍 넘을 수 있어 아마도 사상 최대 규모일 것이라고 세계 각국의 규제 당국자들은 도쿄의 전문가들로부터 이 같은 설명을 들었다.

값싼 엔화가 미국 국채를 떠받치고 있을 수 있고 AI 관련주의 거품을 부풀리는 데 일조했을 수 있다는 우려가 걱정거리 목록의 선두에 있다고 그들은 덧붙였다. 이제 많은 전략가들이 올해 최대 리스크 중 하나로 캐리 트레이드 청산의 위험을 꼽고 있다.

최근 몇 주 동안 수많은 애널리스트들과 접촉해 온 투자자들과 규제 당국자들에 대해 나카지마는 "이들의 주된 관심사는 매우 분명하다. 엔 캐리 트레이드의 청산이 글로벌 매도세로 이어질 수 있는지의 여부다"라고 말했다. 그리고 캐리 트레이드 청산이, 무질서하게 진행되든 그렇지 않든, 대부분의 애널리스트들에게 기본 시나리오는 아니지만, 많은 이들은 이를 불과 6주 전보다도 훨씬 더 시급한 위협으로 보고 있다.

스캇 베센트(Scott Bessent) 미 재무장관은 지난달 "무질서한 엔화 시장은 강제 청산을 촉발해 글로벌 시장을 불안정하게 만들 수 있다"고 경고하며, 7월 말 엔화를 지지하기 위한 역사적인 미일 공동 개입의 정당성을 밝혔다. 이번 개입은 단기 트레이더들이 대규모 약세 포지션을 취한 가운데 40년 저점을 기록했던 엔화를 안정시키는 데 도움이 됐다.

하지만 일부에서는 이제 추가 개입과 일본은행에 금리 인상 가속을 요구하는 미국의 매파적 압박 — 이는 금요일 일본이 금리를 1.25%로 인상한 뒤에도 계속될 수 있다 — 이 정책 당국자들이 피하려 하는 바로 그 언와인드(unwind)를 불러올 조건을 마련할 수 있다고 우려하고 있다.

미즈호의 나카지마 등은 언와인드 리스크가 시장이 아직 인식하는 수준보다 더 크다고 말한다. 투자자와 규제 당국이 이 거래에 대해, 누가 이를 활용했는지, 그리고 최근 몇 년간 어떻게 부풀어 올랐는지에 대해 가지고 있었던 그림은 불완전한 것이었다.

나카지마 등에 따르면 2026년의 엔 캐리 트레이드는 훨씬 폭넓은 관점에서 이해해야 한다. 이는 레버리지에만 불을 지피는 것이 아니라 실제 경제 전략에도 연료를 공급하고 있다는 것이다. 과거 이 거래는 확실히 발 빠른 투기 세력의 전유물이었다. 이 거래의 한 형태는 오랫동안 "와타나비 부인"의 인기 투자처였기도 하다. "와타나비 부인"은 일본 개인 투자자들을 가리키는 통칭으로, 이들은 국내 초저금리에 대한 대응으로 엔 저축을 더 위험하지만 수익성 높은 해외 투자로 바꿔 왔다.

그러나 여기에 일본 기업계의 거인들도 합류했다. 축소 일로에 놓인 국내 시장 밖에서 미래를 걸고, 2조 달러 규모의 변혁에 자금을 대고 있는 수백 개의 대기업들이다. 그 자금의 상당 부분은 값싼 엔으로 조달되고 있다.

“일본은 대미 외국인 직접 투자의 압도적인 최대 원천입니다. 따라서 그 자금 흐름이 역전된다면 글로벌 시장과 글로벌 경제 모두에 상당한 영향을 미칠 가능성이 있습니다”라고 나카지마는 말한다.

이러한 역학 관계, 그리고 수십 년의 비정상 상태 끝에 새롭게 “정상화”된 일본의 통화 환경은 엔 캐리의 계산 방식을 근본적으로 바꾸어 가고 있다. 투자자들에 따르면 엔 캐리 트레이드는 오랫동안 글로벌 시장의 메가트렌드를 따라가면서 동시에 그에 연료를 보태 왔다. 이제 새로운 시대가 열리고 있을지도 모른다.

일부 투자자들은 엔 캐리 트레이드는 문제가 생기기 전까지는 완벽하다고 말한다. 한쪽에서는 안정적으로 낮은 금리로 자금을 빌려 다른 쪽에서는 안정적으로 더 높은 수익률로 투자하는 것은 글로벌 금융의 기본 중 기본이다.

하지만 세심한 주의가 필요하다. 이는 환율 변동성, 정부의 개입, 중앙은행 정책 방향 전환에 대한 시장의 갑작스러운 공포에 취약하다. 지난 20여 년 동안 대부분의 기간 일본은 최적의 조건을 제공해 왔다.

캐리 트레이드는 그 취약성이 적나라하게 드러나기 전까지는 보통 금융 규제 당국이나 주요 기관들의 우려를 불러일으키지 않는다.

가장 극적인 사례들에서 완전한 붕괴로 치닫는 빌드업은 중앙은행의 움직임에 대한 소문과 단 하나의 데이터 기반 촉발 요인에서 비롯됐다. 도쿄, 런던, 뉴욕의 트레이더들은 현재 이러한 조건이 해당되는 것처럼 보인다고 말한다.

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캐리 트레이드는 청산될 때마다 부수적 피해를 남겨왔다. 1998년 헤지펀드 롱텀 캐피털 매니지먼트(LTCM)를 무너뜨린 시장 폭락에는 캐리 트레이드가 핵심 요인이었다. 2007년 ‘퀀트 멜트다운’의 결정적 변수이기도 했는데, 많은 이들은 이를 1년 뒤 글로벌 금융위기의 전조로 본다.

그러나 2024년 여름, 국제결제은행(BIS)이 전 세계적 파장과 규제 당국에 줄 수 있는 교훈 때문에 그 뒤 정밀하게 연구한 사건에서 캐리 트레이드의 취약성이 유난히 뚜렷하게 드러났다.

그해 7월 상반기에는 일본 당국이 시장에 개입할 가능성이 있다는 소문을 두고 거래가 이뤄지면서 오랫동안 이어진 엔화 약세 국면이 반전되기 시작했다. BIS는 이후 보고서에서 이 같은 변화가 레버리지를 활용하는 수많은 투기 세력의 유인구조를 바꿔놓았다고 밝혔다.

시장의 요동은 눈에 띄게 됐다. 수개월간 랠리를 이어오던 AI주와 기술주가 7월 24일 무렵 폭락하면서 시장에서 수십억 달러 가치가 증발했다. 엔화가 급등하면서 캐리 트레이드가 급격히 청산되기에 완벽한 조건이 갖춰졌다. 궁극적인 방아쇠는 매파적 어조를 풍긴 일본은행(BOJ)의 금리 인상과 미국 노동시장의 상대적으로 사소하면서도 다소 실망스러운 데이터였다.

BIS 보고서는 “(미국 노동시장) 뉴스는 경기 전망이 나빠지고 있다는 명백한 신호로 받아들이기는커녕, 임박한 경기침체의 징후로 볼 근거는 더욱 없었다”며 “그럼에도 시장은 성장 모멘텀과 그에 수반되는 통화정책 전망의 변화를 시사하는 어떠한 신호에도 과민하게 반응하는 상태에 이르러 있었다”고 밝혔다.

이후 벌어진 것은 바로 규제 당국과 투자자들이 지금 두려워하는 상황이었다. 레버리지 포지션과 캐리 트레이드가 대규모로 청산되면서 그 파문이 글로벌 시장 전반으로 번져나간 것이다. 일본 증시를 대표하는 광의 지수인 토픽스(Topix)는 단 하루 만에 12% 폭락했다. 미국·유럽·아시아 시장은 급락했다. 엔 캐리 트레이드가 글로벌 리스크 거래 구석구석에 스며들었음을 보여주는 지표인 비트코인은 며칠간의 거래에서 16% 하락했다. 엔화로 조달한 베팅 자금의 오랜 목적지였던 멕시코 페소와 그 밖의 신흥시장 통화들은 그 베팅이 회수되자 격렬하게 출렁였다.

그 주가 끝나기 전까지 일부 시장은 회복됐다. 그러나 이번에 우려되는 것은 반등이 그리 쉽게 찾아오지 않을 수 있다는 점이다.

그렇다면 2024년 이후 캐리 트레이드의 투기적 레버리지 추구 측면은 얼마나 광범위하게 재팽창했으며, 지금은 얼마나 불안정한 상태인가?

캐리 트레이드의 규모는 악명 높을 정도로 측정하기 어렵다. 헤지펀드는 대차대조표에 잡히지 않는 파생상품으로 거래하는 경우가 많아 규제 당국의 눈에 대부분 감춰진 채 남을 수 있다. 반면 엔 차입 자금은 확인되더라도 그 돈이 실제 어디에 투입되고 있는지는 불분명할 수 있다.

시장의 모습을 제한적으로만 보여주는 미국 상품선물거래위원회(CFTC) 데이터에 따르면, 엔 매도 포지션은 절대 규모와 전체 포지션에서 차지하는 비중 모두 2021년에 급증했다가 2024년 말과 2025년 초에 걸쳐 청산됐다. 이 포지션은 2026년에 다시 쌓였고, 지난 2주 동안에야 다시 청산되기 시작했다.

"달러-엔 변동성이 낮은 수준인 것은 . . . 우리가 청산 초기 단계에 있음을 시사하는 경향이 있다"고 소시에테 제네랄(Société Générale)의 킷 저크스(Kit Juckes)는 말했다.

제퍼리스(Jefferies)의 퀀트 애널리스트 슈리칸트 칼레(Shrikant Kale)는 헤지펀드는 물론 은행, 기업, 가계 등이 포함된 국경 간 엔 차입 잔액이 2021년 12월부터 2026년 3월 사이 67% 증가해 360조 엔(2조3000억 달러)에 달했다고 추산한다.

칼레는 최근 리포트에서 이번 급증은 엔으로 조달된 레버리지가 상당히 축적됐음을 시사하며, "현재 사이클은 지난 30년 중 단연코 가장 큰 캐리 트레이드 축적이며, 이는 무질서한 청산에 대한 글로벌 시장의 잠재적 취약성을 부각시킨다"는 점을 의미한다고 밝혔다.

칼레는 비교할 만한 역사적 사례는 2003~2007년 사이와 1995~1997년 사이 단 두 차례뿐이며, 두 시기 모두 격렬하고 고통스러운 캐리 트레이드 청산으로 막을 내렸다고 덧붙였다.

이번에 달라진 것은 일본 기업이 맡고 있는 역할이다. 이전까지의 캐리 트레이드 계산에서는 일본 기업들의 해외 투자가 거의 고려되지 않았다.

그러나 이들 기업은 오랫동안 엔화의 초저금 조달 비용과 꾸준히 강세를 유지해 온 미국 달러를 동시에 의지할 수 있었기 때문에 해외 투자를 헤지할 이유가 없었고, 해외 투자는 전례 없는 수준까지 불어났다.

시티(Citi)의 데이터에 따르면 지분자본, 재투자 이익, 부채자본을 모두 포함한 일본의 대외직접투자 누적 잔액은 2025년 384조 엔에 도달했으며, 이는 2014년 GDP의 20%에서 오늘날 절반 이상으로 증가했음을 의미한다.

시티는 일본의 비금융 기업들이 현재 은행, 연기금, 보험사보다 더 많은 해외 자산을 보유하고 있는 것으로 추산한다.

“이는 구조적으로 일종의 [엔 캐리] 포지션이며, 이러한 포지션이 쌓이면서 엔화에 하락 압력이 가해지고 있다”고 시티의 수석 외환 애널리스트 오사무 타카시마(Osamu Takashima)는 말한다.

애널리스트들은 엔 캐리 트레이드가 단기와 장기 모두에서 글로벌 차원의 문제를 일으킬 잠재력을 지니고 있다고 지적한다.

단기적으로 리스크는 분명하다. 첫째, 올여름 미국과 일본이 달러-엔 환율에 개입한 960억 달러 규모의 조치가 엔화의 전환점이 될 수 있다는 점이다. 둘째, 일본은행(BOJ)이 시장 예상보다 훨씬 빠르게 금리를 인상할 경우 엔화가 현재의 1달러당 약 157엔 수준을 훨씬 뛰어넘어 강세를 보이면서 투기적 캐리 트레이드의 논리를 무너뜨릴 수 있다는 점이다.

더 장기적인 리스크는 더욱 미묘하지만, 애널리스트들은 일단 움직이기 시작하면 훨씬 심대할 수 있다고 말한다. 일본은 수십 년의 디플레이션에서 벗어나고 있으며, 일본은행(BOJ)은 엔화를 영구적으로 헐값에 리스크 펀딩 수단으로 쓸 수 있다는 믿음을 수년간 부추긴 끝에 이제 정책 정상화에 나서고 있다.

일본의 현재 정책금리 1.25%와 헤드라인 인플레이션 1.7%는 세계 기준으로 보면 낮아 보일 수 있지만, 수년간의 기대에서 벗어났다는 괴리감을 트레이더들은 매일 생생하게 실감하고 있다고 말한다.

이번 통화정책 정상화는 금리가 적어도 한동안은 계속 오를 가능성이 높다는 것을 의미하며, 이는 수익률을 추구해 달러 자산을 매수해 온 수많은 기업과 금융기관들에게 일본 자산의 매력을 높여준다.

수년 동안 투기적 캐리 트레이드와 일본 기업 투자로 인한 막대한 자금 유출은 엔화에 하방 압력을 가했다. 이제 애널리스트들은 이러한 흐름이 역전될 가능성을 고심하고 있다. 다만 일본의 가계와 기업이 너무 보수적이라 빠르게 움직이지는 않으리라고 보는 이들이 많다.

그러한 결과에 대한 두려움만으로도, 투자자들이 현재 자신의 포지션이 실제로 얼마나 안전한지 다시 따지게 되면서 캐리 트레이드 청산이 시작될 수 있다.

“해외 달러 포지션에 대한 의구심이 일단 제기되기 시작하면, 이번에는 헤징 거래와 [자본의] 본국 송환이 전례 없이 심각해질 수 있다”고 시티그룹(Citi)의 다카시마는 말한다.

애널리스트들은 캐리 트레이드 청산 리스크를 평가하는 데 있어 새로운 변수로, 베센트가 엔화 수준과 일본은행(BOJ) 정책, 그리고 다카이치 사나에 일본 총리의 국내경제 재부양 시도에 보여온 남다른 관심을 꼽고 있다.

베센트의 우려 목록에서 가장 높은 자리를 차지하는 것은, 저위험 전략 참여자들이 미국 국채를 매수하면서 캐리 트레이드가 이미 수년에 걸친 긴 기간 동안 미국 정부채 수익률을 낮게 억누르는 데 크게 기여해 왔다는 점이다.

캐리 트레이드가 급격히 역전하거나, 수십 년 만의 최고 수준에 이른 일본 국내 채권 수익률을 활용해 일본 자본이 대규모이지만 점진적으로 본국으로 회귀하는 상황이 벌어진다면, 이는 베센트와 전 세계 재무장관들에게 극심한 고통이 될 수 있다.

국내 채권 수익률이 바닥을 치던 시대에 일본은 선진국의 사상 최고 수준 주권 차입을 흡수하는 믿을 수 있는 수요처 역할을 해 왔다.

일부 애널리스트들은 미국이 지난 7월 엔화 매수에 나선 배경에 대해, 일본이 미 국채 보유분을 매도하거나 일본 내 투자자들이 자금을 본국으로 회수하는 사태로 이어질 수 있는 통화와 채권의 동반 하락을 막고자 하는 의도로 보았다.

베센트는 이달 초 판돈을 높였다. 그는 투기적 투자자들에게 엔화에 베팅하지 말라고 경고하며 "이제 내가 하우스다"라고 말했고, 또 "일본은행이 앞으로 무엇을 할지에 대해 상당히 잘 파악하고 있다"고 덧붙였다.

일본 금리의 정상화가 세계 무역의 조달 통화로서 엔화가 오랫동안 수행해 온 역할을 잠식할 것이라고 보는 이들도 있다. 또 다른 인기 조달 통화인 스위스 프랑은 스위스 국립은행이 다른 주요 중앙은행들이 금리를 인상하는 동안 금리를 0%에 그대로 고정해 온 탓에 최근 몇 달간 폭락했다.

캘리포니아대학교 버클리에서 경제학·정치학 교수를 맡고 있는 배리 아이켄그린(Barry Eichengreen)의 말을 빌리면, 엔화의 "조달 통화로서의 시대는 일본 금리가 마침내 정상화되기 시작한 지금 끝났다"는 것이다.

그러나 반대 입장을 내놓는 이들도 많다. 일본 경제는 여전히 무수한 약점, 그중에서도 가장 두드러지는 인구 통계 문제에 시달리고 있으며, 이는 빠른 금리 인상에 반대하는 근거가 된다.

일본과 미국 간 금리 격차는 상당한 폭으로 유지될 가능성이 높다. 지난주 미국 연방준비제도(Fed)는 2023년 이후 처음으로 금리를 인상해 3.75~4%로 조정했으며, 인플레이션을 억제하기 위한 추가 조치에 나설 준비가 돼 있음을 시사했다.

시장 심리의 취약성은 금요일 일본은행(BoJ)이 금리를 인상하고 추가 인상이 있을 것이라고 시사했음에도 엔화가 급락하면서 뚜렷이 드러났다. 두 중앙은행이 통화 정책을 조이는 가운데 투자자들은 "금리 인상 경쟁"이라는 말을 썼다.

일부 분석가들은 베센트의 발언과 공동 시장 개입이 기억에서 흐려지더라도 캐리 트레이드의 펀더멘털은 여전히 남아 있을 것이라고 말한다.

"사람들이 [개입 이후 엔화가 강세를 보인 뒤에] 나와서 엔 캐리 트레이드는 끝났다고 말하는 것이 다만 이상했다"라고 도쿄 소재 도이치뱅크의 수석 금리 전략가 오모리 쇼키(Shoki Omori)는 말했다. "시장의 구조를 바꾸기란 그리 쉽지 않을 것이다."

추가 취재: 이언 스미스(Ian Smith)

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