금리 드라마에서 유가는 조연에 불과하다

또한 일본 주식

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좋은 아침입니다. 도널드 트럼프 대통령은 어제 미 무역대표부가 강제노동에 대해 조사한 뒤 60개국에 부과하는 최신 관세를 발표했습니다. 금융 기자들에게 트럼프의 통상정책을 따라가는 일은 역시 강제노동처럼 느껴집니다. 언헤지드가 미국의 제재를 받게 될까요? 계속 지켜봐 주세요. 그리고 저희에게 이메일을 보내주세요: unhedged@ft.com.

금리

미국 국채 수익률이 다시 급격히 상승하고 있다. 헤드라인에서는 이러한 움직임의 원인으로 유가 상승과 걸프 지역의 적대 행위 재개를 꼽고 있다. 이는 틀린 말은 아니지만, 설명의 범위가 그리 넓지는 않다. 더 큰 문제는 에너지를 제외한 인플레이션과 연방준비제도다.

이란 전쟁이 시작된 이후 만기별 미국 국채 수익률은 다음과 같다:

수익률곡선 전반에서 금리가 상승하고 있다. 그러나 장기물(짙은 파란색과 분홍색 선)과 단기물(연한 파란색과 녹색 선)의 차이에 주목할 필요가 있다. 장기물 금리는 전쟁이 시작됐을 때 급격히 상승한 뒤, 5월의 짧은 급등을 제외하면 한 달 전까지 큰 변동 없이 유지됐다. 단기물은 그렇지 않았다. 단기물 금리는 4월 이후 꾸준히 상승해 왔다. 단기 만기 금리는 전쟁 상황과 유가에 따라 오르내리는 인플레이션 우려를 반영하지 않고 있다. 오히려 5월과 6월 내내 단기 금리와 유가는 서로 반대 방향으로 움직였다. 금리는 상승하고 유가는 하락했다.

단기 금리는 주로 통화정책 전망에 민감하게 반응한다. 이는 연준이 유가보다 더 근본적인 이유로 금리를 인상해야 할 것이며, 유가 상승이 그 요인을 악화시킬 수 있음을 시사한다. 물가연동 미 국채 수익률인 실질금리를 살펴보면 이를 더욱 분명하게 확인할 수 있다. 전쟁 발발 이후 만기별 2년물 실질금리가 어떻게 변했는지는 다음과 같다.

큰 움직임은 단기물에서 나타났다. 시장은 단순히 인플레이션이 더 높아지는 것이 아니라 실질 금융여건이 상당 폭 긴축될 것으로 예상하고 있다. 즉, 연준이 긴축에 나설 수밖에 없을 것이라고 베팅하고 있는 셈이다. 그 이유를 이해하기는 어렵지 않다. 식품과 에너지를 제외한 PCE 인플레이션은 지난해 10월 연율 2.8%에서 5월 3.4%로 상승했다. 실업률은 11월 4.5%에서 현재 4.2%로 하락했다. 명목 임금 상승률은 둔화하고 있지만 여전히 연 3%를 웃돈다. 투자 붐도 진행 중이다. 여기에 유가까지 다시 배럴당 100달러로 올랐다.

지금 금리를 인상해야 한다는 주장이 결정적인 것은 아니지만, 채권시장은 이를 상당히 설득력 있게 받아들이고 있다. 연준은 다음 주 회의에서 실제로 움직일 가능성이 충분하다. 만약 움직이지 않는다면, 중앙은행과 새 의장 케빈 워시의 신뢰도가 새어나가고 있다는 신호가 나타나는지 인플레이션 기대를 지켜봐야 한다.

일본

최근 언헤지드는 미국 대형 성장주에 대한 우려를 토로해 왔다. 과도하게 높아진 밸류에이션, 경제성이 불확실한 AI에 대한 높은 집중도, 그리고 수개월째 이어지는 불안한 거래 흐름이 그것이다.

일본 주식은 매력적인 대안을 제시한다. 일본 증시를 뒷받침하는 순풍은 미국에서 일어나는 일과 거의 무관하다. 기술주 편중을 살펴보자. 기술 하드웨어는 토픽스 지수의 약 21%를 차지하며, 반도체 장비업체 도쿄일렉트론의 비중은 기술 하드웨어 부문 내에서 12%에도 못 미친다. 따라서 AI에 대한 노출은 어느 정도 있지만, 미국이나 한국처럼 급격한 변동을 유발할 정도의 수준은 아니다.

최근 뛰어난 성과에도 불구하고 토픽스는 여전히 S&P 500보다 20% 넘게 할인된 수준에서 거래되고 있다:

그러나 여전히 가장 큰 호재는 기업지배구조 개혁이다. 비효율적인 대차대조표와 상호출자, 글로벌 투자자나 기업 지배권 변화에 대한 적대적 태도와 관련해서는 진전이 있었지만, 아직 해야 할 일이 많다. 베르다드 어드바이저스의 댄 라스무센은 다음과 같이 말한다:

장부가치보다 낮은 가격에 거래되는 기업이 1,000곳에 달하고, 일본 시장에서 가장 저평가된 5분위 기업들은 여전히 시가총액의 약 40%를 상호출자 지분으로 보유하고 있습니다. 따라서 일본에서는 아직도 진행될 여지가 매우 크며, 저는 이것이 이 투자 전략을 매우 흥미롭게 만든다고 생각합니다. 다시 말해 미래의 이익에 관한 것이 아니라 과거의 이익에 관한 것이기 때문입니다. 그리고 그 과거의 이익이 주주에게 환원되는지 여부와 관계없이, 그 돈은 이미 벌어들인 것입니다 . . . 상호출자 지분 매각과 같은 일은 이익에 실질적으로 긍정적인 영향을 미칠 것입니다. 상호출자 지분에 내재된 평가이익이 상당하기 때문입니다.

동시에 국내 투자 심리도 변하고 있다. 일본 개인투자자들은 현지 시장에 새롭게 관심을 보이고 있으며, 당국자들은 막대한 규모의 일본 공적연금(GPIF)이 국내 자산에 더 많이 투자하기를 바란다는 뜻을 밝혔다. GPIF 포트폴리오의 대략 절반은 여전히 해외 채권과 주식에 투자돼 있다.

외국인 투자자들에게 가장 큰 걸림돌은 계속 하락하는 엔화와 급등하는 일본 국채 수익률이다. 지난 2년 동안 엔화는 주가 상승과 반대로 움직이며 글로벌 투자자들의 수익을 잠식해 왔다. Capital Economics가 작성한 아래 차트에서 이를 확인할 수 있다:

엔화를 지원하기 위한 최근 당국의 공식 대응인 점진적인 금리 인상, 구두 개입, 외환시장 개입은 별다른 효과를 내지 못하고 있다. 재정에 대한 우려가 한 요인으로 작용했다. 일본의 10년물 국채 수익률이 30년 만에 처음으로 2.7%에 도달했는데도 엔화는 계속 하락하고 있다:

네이버거 버먼의 프레드리크 렙턴에 따르면 GPIF가 국내 자산에 더 많은 자본을 배분한다면 이는 일본의 거시경제 문제에 대한 “매우 우아한 해법”이 될 수 있다. 하지만 궁극적으로는 다른 국내 금융기관들도 뒤따라야 하며, “그 단계에 이르기까지는 오랜 시간이 걸릴 것”이다.

약세 통화가 차입 비용 상승에서 당국의 관심을 돌려놓았는지, 그리고 과도한 재정 부양책에 대응해 이러한 상황이 다시 바뀔 수 있는지도 여전히 미지수다. 도이체방크의 말리카 사치데바는 이번 주 보고서에서 “정책 유인이 외환 관리에서 수익률 관리로 이동하고 있을 수 있다”고 썼으며, 이는 엔화를 더욱 하락시킬 수 있다.

일본 주식 투자자들에게 가장 큰 질문은 무엇일까? 환헤지를 할지, 그리고 이를 위해 얼마를 치러야 할지다.

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코쿠쇼비.

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