통화주의의 귀환

전 연준 이사 스티븐 미란은 통화량을 중앙은행의 정책 영역으로 다시 가져오려 하고 있다.

브렌던 그릴리

필자는 《The Almighty Dollar: 500 Years of the World’s Most Powerful Money》의 저자다

스티븐 미란은 5월 연방준비제도에서의 임시 임기를 마치고 허드슨 베이 캐피털 매니지먼트의 옛 직장으로 돌아갔다. 그는 이달 경제학자 누리엘 루비니와 함께 허드슨을 위해 작성한 논문에서 자신의 새로운 프로젝트를 발표했다. 바로 통화주의라는 시체를 되살리는 일이다.

연방준비제도의 신임 의장 케빈 워시는 통화정책의 일부 영역을 새롭게 구상하는 임무를 맡은 5개 태스크포스의 구성을 발표했다. 연준은 제이 파월 의장 재임 중에도 스스로와 정책 수단을 점검하려 했지만, 워시의 계획은 더욱 야심 차다. 실제로 무언가가 바뀔 수 있는 시기라면 어떤 교리든 기회를 얻을 수 있다.

통화주의는 오랜 역사를 지닌 엄밀한 체계인 동시에, 아마도 여러분이 가장 싫어하는 삼촌이 돈에 대해 생각하는 방식이라는, 다소 불명예스러운 양면의 명성을 누리고 있다. 가장 기본적으로 통화주의는 경제 내 통화량과 통화가 손바뀜하는 속도가 물가상승률에 결합된 영향을 미친다고 주장한다. 돈이 더 많아지고 더 빠르게 움직이면 인플레이션이 커진다는 것이다.

통화주의의 단초는 16세기 살라망카에서도 찾아볼 수 있다. 당시 학자들은 세비야의 물가가 오르는 것을 보고, 그것이 멕시코와 안데스에서 유입된 은 때문인지, 아니면 그에 뒤따른 신용 확대 때문인지 의문을 품었다. 20세기 초 경제학자 어빙 피셔는 대공황 초기 은행 폐쇄로 통화 공급이 붕괴했고, 이로 인해 급격한 디플레이션이 발생해 기존 부채 부담이 커졌으며, 이는 다시 은행에 더욱 큰 부담을 줬다고 주장했다.

대공황 이후 연방준비제도는 신규 은행 대출에서 비롯되는 통화 공급 통계를 집계하기 시작했고, 1963년 밀턴 프리드먼과 안나 슈워츠는 미국 남북전쟁 이후 매년의 통화 공급을 벽돌 두께의 분량으로 기록한 《A Monetary History of the United States》를 출간했다. 프리드먼과 슈워츠는 대공황 당시 연준이 은행 대차대조표에서 사라진 통화를 보충하지 못했다고 확신했으며, 이 생각은 1970년대 MIT의 박사과정 학생이었던 벤 버냉키에게 강한 인상을 남겼다.

프리드먼은 통화 공급의 안정적인 증가율을 자동화하자고 주장했고, 1980년대 초 잠시 동안 연준은 통화 공급을 자신이 통제할 수 있는 변수로 삼기도 했다. 이후 연준 의장이 된 버냉키는 2006년 연설에서 연준이 결국 인플레이션을 목표로 삼기로 결정한 이유를 설명했다. 그는 변동하는 모든 통화 총액을 측정하기가 너무 어려웠고, 그 총액이 얼마나 빠르게 늘어날지 예측하기도 너무 어려웠다고 말했다.

게다가 통화와 인플레이션 사이의 실증적 관계도 불분명했으므로, 연준은 자신의 정책 관행을 뒷받침할 이론이 없었다. 버냉키는 “정책 지침으로 통화 총량에 크게 의존하는 것은 미국의 상황에서는 현명하지 않아 보인다”고 결론 내렸다. 말만 보면 완곡해 보이지만, 중앙은행가들의 표현으로는 직접 칼을 꽂은 것이나 다름없었다. 2006년 통화주의는 죽었다.

미란은 허드슨에 제출한 논문에서 의회가 이미 연준에 통화 공급에 주의를 기울이라고 지시했다고 지적한다. 그의 말이 맞다. 미국은 중앙은행에 명시적으로 “통화 및 신용 총량의 장기적인 증가율을 경제의 생산 증대 잠재력에 부합하는 수준으로 유지하라”고 지시하고 있다.

이 문구는 법률에서 “shall” 다음에 나오며, 이는 연방준비제도가 이를 이행해야 한다는 뜻이다. 그러나 연준은 그렇게 하지 않고, 대신 이어지는 물가 안정과 완전고용 유지에 관한 부분에 초점을 맞추고 있다. 통화주의를 완전히 포기하면서 연준은 스스로 숙제를 내고 스스로 채점하기까지 했다.

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미란은 연방준비제도(Fed)가 미국 경제의 총통화량을 다시 목표로 삼아야 한다고 주장하는 것이 아니다. 그가 살펴보는 것은 실물 화폐, 요구불예금, 미 국채 등 서로 다른 종류의 화폐를 합산한 지표다. 이들은 모두 프랑스 경제학자 프랑수아 디비지아의 이름을 딴 ‘디비지아(divisia)’다. 각 디비지아는 서로 다른 ‘화폐성(moneyness)’, 즉 유동성을 갖는다. 실물 화폐는 완전히 유동적인 반면, 국채는 그보다 유동성이 낮다.

밀턴 프리드먼이 제시한 총통화량과 달리, 디비지아는 어떤 종류의 화폐가 인플레이션을 유발할 수 있는지에 관해 미란이 말하는 ‘유용한 정보’를 제공한다. 서로 다른 종류의 화폐를 살펴보면, 준비금이 10년간 증가했는데도 Fed가 인플레이션을 유도하는 데 실패했을 수 있는 이유와, 재무부가 2021년 소비자들에게 예금을 공급해 인플레이션을 악화시켰을 수 있는 이유를 합리적으로 설명할 수 있다.

워시는 연설에서 Fed가 통화 공급에 더 많은 관심을 기울여야 하며, 통화주의를 완전히 포기한 것은 실수였다고 시사해 왔다. 불편하게도 워시가 새로 만든 태스크포스 중 하나를 이끄는 토머스 서전트는 통화주의의 한계를 주장한 영향력 있는 논문 ‘불편한 통화주의적 산술(Some Unpleasant Monetarist Arithmetic)’의 공동 저자다.

그러나 Fed가 미란의 디비지아 접근법을 채택하지 않는다면, 적어도 법이 이미 요구하고 있는 대로 서로 다른 모든 종류의 화폐와 신용의 증가세를 면밀히 주시하기 시작해야 한다.

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