프랑스, 채권 시장과 바리케이드 사이에서

선거를 앞두고 채권 매도세가 프랑스를 강타하고 있다. 유로존 전체가 흔들릴 수 있다는 우려가 커지고 있다

파리의 레일라 애버드(Leila Abboud)와 사라 화이트(Sarah White), 런던의 이언 스미스(Ian Smith), 프랑크푸르트의 올라프 슈토르벡(Olaf Storbeck)

당신도 FT의 최고 트레이더가 될 수 있을까?

지난주 수십만 명이 예정된 예산 삭감에 항의하며 프랑스 거리로 쏟아져 나오는 가운데, 채권시장은 프랑스 공공재정에 대한 자신들의 깊은 불만을 분명히 드러냈다.

교사, 간호사, 공무원들은 그들이 견딜 수 없는 긴축이라고 규탄하는 바에 맞서 행진했으며, 이는 정부의 적자 억제 계획을 좌초시킬 수 있는 대중의 분노를 보여주는 시위였다. 이와 동시에 프랑스 국채에 대한 거센 매도세가 이어지면서 차입 비용이 5%에 육박했는데, 이는 거의 4분의 1세기 만에 가장 높은 수준이다.

파리에서 시위 참가자 한 명이 머리 위로 들어 올린 피켓에는 '돈 없는 학교, 미래 없는 나라'라는 문구가 적혀 있었다. 분노한 학생들은 프랑스 전역의 고등학교를 봉쇄하고 경찰과 충돌하며 파괴적인 방화를 저지르는 등 더 급진적인 전술을 택했고, 이로 인해 5,000명이 체포됐다.

프랑스는 정부에 더 많은 재정 지원을 요구하는 거리의 시위대와, 재정 부실로 여겨지는 것에 대해 국가 부채에 베팅을 걸어 응징하는 시장의 '채권 경비단' 사이에 끼여 있다.

이제 프랑스는 이탈리아와 그리스보다 자금 조달 비용이 더 많이 드는 데 그치지 않는다. 프랑스 대기업 중에서도 프랑스 정부보다 낮은 시장 금리를 누리는 곳이 늘어나고 있다. 프랑스는 G7 국가 가운데 이란 전쟁으로 촉발된 채권 매도세의 타격을 가장 크게 입었다.

2012년 유로존 위기의 말미에 재무장관을 지냈던 피에르 모스코비시는 "우리는 이미 서서히 번져가는 깊고 구조적인 위기 속에 있다"며 "프랑스는 아마 너무 커서 무너지지는 않겠지만, 시장이 징벌하지 못할 만큼 크지는 않다"고 말했다.

예산을 둘러싼 대립이 깊어지고, 극우와 강경 좌파 간 대결 구도로 끝날 수도 있는 4월 대선을 나라가 준비하는 가운데 긴장이 고조되고 있다.

투자자들이 우려하는 것은 이 나라가 본격적인 채무 위기로 내몰릴 경우 프랑스 경제는 물론 유로존 전체까지 흔들릴 수 있다는 점이다.

월요일에는 프랑스 채권 매도세가 단일통화 지역에 미칠 영향에 대한 우려가 커지면서 유로화가 달러 대비 17개월 만의 최저치로 떨어졌다.

프랑스은행 총재 에마뉘엘 물랭은 시장의 요동이 "심각하고 우려스럽다"고 말하면서도, 프랑스가 정상 궤도로 되돌아올 수 있다고 확신한다.

“누가 대통령으로 선출되든 금리는 높고, 채무 상환 비용도 높으며, 적자를 다시 3% 이하로 낮춰야 하고, 채무를 삭감해야 하는 상황에 직면하게 될 것”이라고 물랭(Moulin)은 FT에 말했다.

“우리가 행동하지 않으면 상승하는 금리에 점차 목줄이 조이는 위험이 실제로 있다. 우리는 우리 자신의 운명을 계속 통제해야 한다.”

현재 프랑스의 부채는 3조5000억 유로에 달하며, GDP 대비 거의 120%로 유로존 평균을 크게 웃돈다. 채무 상환 비용은 빠르게 치솟아 교육이나 국방을 제치고 국가 최대 단일 지출 항목이 됐다.

불과 한 달 사이에 프랑스가 초안전 자산인 독일 국채 대비 차입 시 추가로 지불하는 금리(투자자 우려의 핵심 척도)는 주초 기준 10년 만기 채권에서 거의 3분의 2나 급등해 약 1.4%포인트에 이르렀으며, 유로존 채무 위기 당시 기록했던 고점을 향해 치닫고 있다.

지난주 정부가 긴축 성향의 2027년 예산안을 발표했음에도 프랑스 국채 매도세는 계속됐다.

최악의 시나리오에서는 유럽중앙은행이 구제에 나설 수밖에 없게 될 것이라고 보는 이들도 있다. 이는 프랑스 국민들이 오랫동안 거부해온 연금 지출 대폭 삭감 같은 구조 개혁을 요구하는 대가를 치르는 형태로 이루어질 수 있다.

"프랑스는 금융 위기로 이어지는 길을 몽유병처럼 걸어가고 있다"고 피델리티 인터내셔널(Fidelity International)의 펀드매니저 마이크 리델(Mike Riddell)은 말했다. 그는 "더 폭넓은 시장이 주목하기 시작하는 것처럼 느껴진다"고 덧붙였다.

예산 대결

파리에서 장관들과 전직 관료들은 프랑스가 본격적인 채무 위기에 빠질 수 있다는 생각을 일축한다. 그들은 높은 국내 저축률, 안정적인 세금 징수, 안정된 금융 부문 등 프랑스의 탄탄한 경제적·제도적 기반을 근거로 든다.

그들은 세계 채권 시장이 매도세를 보이는 가운데 가격과 반대로 움직이는 장기 금리 상승에 직면한 것은 프랑스만이 아니며, 프랑스의 펀더멘털이 하룻밤 사이에 나빠진 것도 아니라고 말한다. 국채 경매 역시 계속 청약이 공급량을 웃돌고 있다.

"프랑스는 유로존 위기 당시의 그리스가 아니다"라고 프랑스은행 총재 물랭은 말한다. "정부가 제안한 대로 지출을 줄이고 적자를 축소하는 예산안을 올해 통과시킬 수 있다면, 시장은 재정 건전화라는 이러한 구체적 조치에 안도할 것이다."

유럽중앙은행(ECB)이 프랑스를 돕기 위해 개입할 것이라는 추측은 요점을 벗어난 이야기라고 그는 덧붙인다. "안전망은 훨씬 가까운 곳에 있다. 공공 재정을 회복해야 할 필요성을 인식하는 프랑스 국민과 그들이 선출한 대표들의 역량에 있다."

그러나 에마뉘엘 마크롱의 9년 대통령 재임 기간 동안 부채는 1조 유로 이상 증가했고, 친기업적 성향의 개혁은 연이은 위기의 충격을 완화하려는 대규모 지출에 곧 길을 내주었다.

마크롱이 2024년 조기 총선을 실시한 이후, 어느 진영도 과반을 확보하지 못한 의회의 교착 상태는 예산 논쟁을 참호전 양상으로 만들었고, 그 과정에서 두 명의 총리가 물러났으며 적자는 3년째 GDP 대비 5% 이상에 머물러 있다.

독일 국채(분츠) 대비 금리 스프레드가 급격히 벌어지면서 새로운 긴박감이 더해졌다.

"바로 이 지점에서 유로가 프랑스에 제공하는 보호 장치를 실감할 수 있습니다"라고 모스코비시는 말한다. "만약 지금도 자국 통화를 쓰는 체제였다면 금리 스프레드는 한층 더 높았을 것입니다."

일부 투자자들은 차입 비용 상승이 안겨온 고통 — 그리고 한층 더 심각한 고난에 빠질 위험 — 이 프랑스 재정 정책을 정상 궤도로 되돌리는 계기가 될 수 있다고 본다. 2022년 영국 국채 위기에 직면했을 때 전직 영국 총리 리즈 트러스가 재원이 뒷받침되지 않은 감세안을 철회했던 것과 흡사한 방식이다.

실제로 지난주 세바스티앵 르코르뉘 총리는 내년 예산안으로 연금 인상 억제와 공무원 급료 부분 동결 등 인기 없는 조치들을 포함해 총 430억 유로 규모의 지출 삭감 및 증세 패키지를 제안했다.

르코르뉘는 결단력을 보여주고 시장을 진정시키기 위해 야심 찬 삭감에 나서도록 마크롱 대통령의 독려를 받고 있었다. 문제는 제안된 삭감이 클수록, 그리고 더 인기 없을수록 르코르뉘의 소수정부가 의회에 의해 무너질 위험에 더 취약해진다는 것이다. 특히 야당들이 내년 대선을 준비하고 있는 상황에서는 더욱 그렇다.

프랑스 정부에는 예산안을 강행 통과시킬 수 있는 헌법적 수단이 있지만, 법령으로 예산안을 통과시키는 것은 전례 없는 일일 뿐더러 야당의 반발을 부채질하게 될 것이다.

연말까지 이어질 수 있는 예산 논의 도중에 정부가 붕괴한다면 채권 시장에서 또 한 번의 격랑이 일어날 것은 거의 확실하다.

어느 쪽이든 투자자들은 이 예산안이 2027년까지 재정적자를 5%로 줄이겠다는 르코르뉘의 목표를 달성할 만큼의 지출 삭감을 실현할 수 있을지에 대해 회의적이다. 올해는 기대와 달리 적자가 안정세를 유지하는 것이 아니라 경기 둔화와 차입 비용 상승으로 인해 5.4%로 치솟을 전망이다. 프랑스는 한때 2029년까지 적자를 GDP 대비 3%라는 EU 한도 안으로 되돌리겠다고 약속했지만, 현재로서는 이러한 목표가 도저히 달성하기 어려운 실정이다.

내년 대선 경쟁은 불확실성을 한층 더 키운다.

여론조사에서 선두를 달리고 있는 극우 정치인 마린 르펜은 화요일 5년간 1,400억 유로 규모의 예산 삭감을 약속하며 시장과 유권자들을 안심시키려 했다.

채권 폭락 속에서 그녀는 국가를 “재정적·경제적·도덕적 위기의 벼랑”에서 되돌리기 위해 GDP 대비 60%, 즉 현재 수준의 절반에 해당하는 국가 부채 한도를 설정할 것을 촉구해 왔다.

하지만 그녀는 동시에 일부 계층의 정년 연령을 낮추고 에너지 및 필수 식품에 대한 부가가치세를 대폭 인하하겠다는 공약도 내세우고 있는데, 이는 부채에 수백억에 달하는 부담을 더할 수 있다.

큰 질문 중 하나는 그녀가 당선될 경우, 2022년 집권 과정에서 함께 고조됐던 시장의 불안을 잠재우는 데 성공한 이탈리아의 조르자 멜로니 총리의 길을 따를 것인지 여부다.

“그들이 모든 것을 날려버릴 의향이 있을 만큼 극단적이라고 생각하지 않는 한, 어떤 자연스러운 신중함이 작용할 것이라고 본다”고 한 대형 채권 투자자가 르펜과 다른 포퓰리스트들에 대해 말했다.

한편 재정 건전성을 촉구하는 더 주류적인 중도파 및 우파 후보들은 여론조사에서 고전하고 있다.

여론조사에 따르면 극좌 지도자 장뤽 멜랑숏은 르펜과의 가상 결선에서 근소한 차이로 맞설 수 있는 것으로 나타났지만, 동시에 2차 투표에서는 완패할 것이라는 결과도 함께 나왔다. 전직 트로츠키주의자인 그는 최근 중앙은행이 보유한 프랑스 국채는 ‘불에 던져질 수 있다’, 즉 아무런 결과 없이 취소될 수 있다고 선언했다. 채권 투자자들은 이런 급진적인 발상이 공개 토론에서 논의되고 있다는 사실 자체에 충격을 받았다.

그럼에도 유로존 2위 경제국의 재정난은 깊어가고 있다. 프랑스는 1974년 이후 한 차례도 예산 균형을 이루지 못했으며, 이자 지급분을 제외하더라도 2002년부터 매년 적자를 기록해 왔다.

부채 상환 비용 상승에 대처하기 위해 세금을 올리는 것 역시 위험할 수 있다. GDP 대비 44%에 달하는 조세 부담은 이미 세계 최고 수준이며, 부유국 모임인 OECD의 평균은 34%이다.

공공 지출의 거의 4분의 1이 연금으로 잠식된다. 프랑스 은퇴자들은 OECD 기준으로 이른 나이에 노동 시장을 떠나 비교적 후한 연금 급여를 받는다. 정년 연령을 연장하려는 시도는 격렬한 항의 시위를 불러일으킨다.

지난해 재무장관을 지낸 에릭 롬바르(Eric Lombard)는 정년 연령을 높이고 실업률을 낮추지 않고서는 공공 재정을 바로잡을 방법이 없다고 말한다. 그는 "프랑스의 근본적인 문제는 우리가 충분히 일하지 않는다는 것"이라고 말한다. 하지만 더 많은 사람이 일자리를 갖고 복지 혜택이 축소된다면, "운이 조금만 따라준다면 5년 안에 상황을 반전시킬 수 있다"고 그는 덧붙인다.

일부는 이를 비현실적인 희망으로 여긴다.

"프랑스는 낭비를 줄이려 애쓰다 그러지 못한 유서 깊은 역사를 갖고 있다"고 본텔 자산운용(Vontobel Asset Management)의 투자 총괄 앤드류 잭슨(Andrew Jackson)은 말한다.

하지만 그는 지출 삭감이 이미 "무기력한" 상태인 이 나라의 성장에 타격을 주어 부채 압박을 한층 더 악화시킬 위험이 있다고 경고한다.

악순환의 나선

프랑스의 경제적 위상 추락이 가장 뚜렷하게 드러나는 곳은 채권 시장이다.

파리는 오랫동안 안전한 지위 덕분에 유로존의 ‘준핵심(semi-core)’ 차입국으로 여겨지며 독일 국채(분트) 대비 작은 스프레드로 거래됐다. 반면 이탈리아와 그리스 같은 부채 문제 지역은 부채 위험이 더 크고 스프레드가 높다는 이유로 유로존의 ‘주변부(periphery)’ 낙인이 찍혔다.

프랑스의 정치적 교착과 부채 악화는 상황을 크게 바꿔놓았다. 연이은 신용등급 강등이 국가 차입 비용 상승에 한몫했고, 이 비용은 2024년 말 그리스를, 지난해에는 이탈리아를 추월했다. 투자자들은 이제 프랑스를 ‘새로운 주변부’라고 부른다.

정부가 증세 권한을 갖고 있음에도 프랑스 정부의 차입 비용은 이제 명품 그룹 LVMH와 제약회사 사노피 같은 프랑스 대형 다국적 기업의 비용을 넘어선다. 골드만삭스에 따르면 9월 말 기준 투자등급 프랑스 기업의 4분의 1 이상이 비교 가능한 정부 국채보다 낮은 채권 수익률을 기록했다.

팬데믹이 끝난 이후 모든 주요 서방 경제는 차입 비용 상승을 겪어왔다. 기준금리는 코로나 시대의 저점을 지나 보다 정상적인 수준으로 돌아왔다. 중앙은행들이 막대한 자산 매입 프로그램을 중단한 것은 하필 정부와 기업 차입자의 채권 발행이 사상 최고치를 기록할 때였고, 일본 투자자들 역시 프랑스 채권과 그 밖의 유로존 채권에서 물러났다.

이란 전쟁 발발 이후 중앙은행들이 유가 급등으로 촉발된 인플레이션을 억제하기 위해 금리를 인상하면서 이러한 현상은 더욱 빨라졌다.

하지만 프랑스는 투자자들이 커지는 재정 리스크를 보상하기 위해 훨씬 더 큰 프리미엄을 요구하면서 주요 채권시장 중 가장 큰 타격을 입었다.

지난달 프랑스 국채 등급을 강등한 신용평가사 스코프(Scope)는 수익률 상승이 "재정 유연성을 더욱 제약하고 공공부채 안정화에 필요한 조정 규모를 확대하는" 방식으로 프랑스에 타격을 줄 것이라고 밝혔다. 이달 말 무디스(Moody's)의 심사가 또 하나의 시험대가 될 전망이다.

시장 금리가 국가의 이자 상환 비용에 반영되기까지는 시간이 걸리지만, 프랑스의 이자 상환 비용은 이미 고통스러울 정도로 높다. 프랑스 정부는 올해 이자 지급액이 총 790억 유로에 이르고 2027년에는 국내총생산(GDP)의 2.9%에 해당하는 910억 유로에 달할 것으로 예상하고 있다.

이 수치조차 현재 시장 금리보다 낮은 수익률을 기반으로 한 것으로, 2027년부터 10년물 국채 수익률이 평균 4.3%에 이를 것으로 가정하고 있다. 수치가 계산된 이후 이 수익률은 4.8%로 상승했다. 모건 스탠리(Morgan Stanley)의 애널리스트들은 가정치를 웃도는 수익률이 "향후 몇 년간 이자 지급액에 상당한 상방 리스크"라고 지적했다.

일부 관측자들은 프랑스가 자기실현적 악순환에 빠져들고 있다고 우려한다. 부채 상환 비용이 상승해 재정적자가 커지면, 투자자들은 채권 수익률과 부채 비용을 더욱 끌어올리는 방식으로 반응한다는 것이다.

유럽적 측면

프랑스 국채와 유럽 인접국 국채 간 스프레드가 확대되면서 유럽중앙은행(ECB)의 개입에 대한 시장의 추측이 일고 있다.

프랑스 정부 관계자들과 일부 야권 인사들은 비공개적으로 이러한 외부 개입이 대폭적인 지출 삭감을 강제할 수 있는 유일한 방법일 수 있다고 내비치고 있다.

정부와 비공식적 유대관계를 맺고 있는 프랑스 기업들의 영향력 있는 고문인 알랭 밍크(Alain Minc)는 대통령 선거 이전에도 위기가 눈덩이처럼 불어날 수 있다고 주장한다.

“투자자들이 스스로에게 던질 질문은 대통령 선거 때까지 ECB가 어떠한 조건도 없이 프랑스를 지원할 준비가 되어 있는가입니다”라고 그는 말한다. “사람들이 이 질문을 던진다는 사실만으로도 위기는 더 악화될 것입니다.”

채권 투자자들은 또한 프랑스 국채 스프레드가 독일 국채(분트) 대비 일정 수준에 이르면 유로존 경제 여건을 좌우하는 시장을 진정시키기 위해 ECB가 개입할 수밖에 없는 상황이 오게 될지 여부를 두고도 논쟁을 벌이고 있다.

대다수는 프랑스에서 다른 유럽 채권 시장으로 심각한 전염 현상이 번질 경우 중앙은행이 개입할 가능성이 특히 높다고 보고 있다.

“이번 움직임은 더 이상 프랑스만의 문제가 아닙니다”라고 TD증권(TD Securities) 전략가 푸자 쿰라(Pooja Kumra)는 지난주 유럽 채권이 채권 시장의 다른 영역들과 함께 매도세를 보이는 가운데 노트를 통해 밝혔다. “더 광범위한 금융 긴축이 나타난다면 시장 안정을 돕기 위해 ECB의 보다 강력한 대응이 필요할 수 있습니다.”

ECB가 움직이려면 훨씬 더 큰 규모의 매도세가 필요할 수 있지만, 투자자들은 프랑스의 정치 상황이 리스크를 증폭시킬 수 있음을 인지하고 있다.

자산운용계 거대기업 뱅가드는 지난주 4월 대선을 앞두고 정당들의 '과시적 행보'가 르코르뉘의 예산안에 제시된 재정 조정을 위협할 수 있다고 경고했다. 이 경우 유로존 전역에서 스프레드가 확대될 수 있다.

이러한 시나리오에서 ECB가 막대한 양의 채권을 매입할 수 있는 역량은 궁극적인 안전판 역할을 할 수 있다. 중앙은행이 유럽 주요 경제국이 본격적인 채권 위기로 치닫도록 내버려두지 않을 것이라는 전제에 기반한 것이다.

프랑스 재무장관을 지낸 바 있는 크리스틴 라가르드 ECB 총재는 과거 각국 간 차입 비용의 차이가 드러날 때 이에 대응하는 데 신중한 태도를 보여 왔다.

ECB 총장 취임 몇 달 후인 2020년 3월, 그녀는 기자들에게 "스프레드를 좁히는 것"은 중앙은행의 역할이 아니라고 말해 단기적인 시장 동요를 촉발했고, 이는 그녀가 거의 즉시 입장을 번복한 후에야 가라앉았다.

2년 뒤 이 중앙은행은 통화정책의 전달에 "심각한 위협"이 되는 채권 가격의 "정당하지 않은" 및 "무질서한" 변동에 대응하기 위한 긴급 채권 매입 도구를 설계했다고 발표했다.

이른바 전달보호장치(TPI)의 세부 내용은 불투명하며, 지금까지 단 한 번도 사용된 적이 없다. 분석가들은 발동 문턱이 높다고 본다. 2022년 여름, 이탈리아와 독일 간 스프레드가 프랑스 스프레드의 현재 수준보다 1퍼센트포인트 이상 높은 2.5포인트까지 치솟았을 때도 ECB는 개입하지 않았다.

ECB는 이 도구를 "건전하고 지속 가능한 재정 및 거시경제 정책"을 추구하는 국가의 채권을 매입하는 데에만 사용하겠다고 밝혔는데, 이 기준은 프랑스의 경우 충족하기 어려울 수 있다. ING의 카르스텐 브제스키(Carsten Brzeski)는 "명확한 재정 건전화 노력 없이 스프레드가 확대되는 것만으로는 TPI가 발동되지 않을 것"이라고 말했다.

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전직 ECB(유럽중앙은행) 관료 출신인 모건 스탠리의 유럽 수석 이코노미스트 옌스 아이젠슈미트는 ECB 이사회가 "TPI를 건드리지 않는 쪽을 선호할 것"이라고 짐작하면서, 긴급 채권 매입이 갖는 정치적 민감성을 강조했다. 그는 또한 차입비용 상승이 중앙은행의 통화정책을 궤도에서 이탈시키고 있다는 증거가 "지금까지는 아직 희박하다"고 지적했다. "하지만 물론, ECB는 그 상황을 면밀히 주시할 것이다."

일부 내부 관계자들은 ECB가 위기 모드로 전환하는 것은 단지 시간문제라고 생각한다. 곧 수뇌부에 변화가 있을 수도 있다. 라가르드의 임기는 공식적으로 2027년 10월에 끝나지만, 그녀는 최근 "임기가 끝나기 몇 달 전에 떠날 수도 있을 것"이라고 말했다.

한 유럽 전직 중앙은행 관계자는 ECB의 차기 지도부가 위기를 예방하는 것과 확산시키는 것 사이에서 섬세한 줄타기를 해야 할 것이라고 덧붙였다: "차기 ECB 총재는 임기 중 어느 시점에 프랑스 국채를 매입해야 할 확률이 높다."

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